1千磨万击还坚劲证券研究报告2022年12月2日分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：黄子崟SAC执业证书号：S0010121090007——2023年A股投资策略 2核心结论之大势研判：全年震荡格局为主，上半年机会好于下半年➢全年宽幅震荡格局为主。因没有盈利或流动性的显著支撑，故不具备全面牛市的契机。系统性风险来源于外围的衰退。➢综合来看，上半年机会好于下半年，主要在于上半年内外部环境均比较友好。内部防疫政策不断优化预期、通过两会、一季度信贷投放等释放明确的稳增长信号，外部美联储加息强度弱化等，均会对市场形成支撑。下半年不确定性增加：①内部货币政策不确定性增加，②美国经济衰退临近对美股抑制的不确定增加。盈利：弱势改善估值：向上修复空间大风险偏好：内支撑、外抑制2022-2023年A股盈利预计小幅向上尽管宏观流动性会维持充裕状态以便支撑稳增长，但确定性不会大水漫灌，且结构性导向会更加明确，因此估值全面大幅修复可能性较低，但结构性修复机会较多2023年预计维持弱势改善格局。全A盈利在4.9%附近，较2022年2%左右的水平略有改善，属于低速增长，无法支撑A股一路强势向上。内部无论货币还是财政等总量政策还是产业政策，都将围绕稳增长不遗余力，会对风险偏好形成持续提振。但外部美股熊市格局未改，且衰退将进一步加剧美股熊市格局，会对A股形成显著抑制。2.2%4.9%3.3%5.7%-2002040602010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E全部A股全部A股剔金融主要指数估值分位处于2016年以来多次市场底附近0204060-10010201989-011991-021993-031995-041997-051999-062001-072003-082005-092007-102009-112011-122014-012016-022018-032020-042022-05美国GDP折年同比、左美国未来12个月经济衰退概率、右美国经济陷入衰退概率达到阈值53%38%41%48%20%19%0%16%25%24%49%28%18%28%20%22%18%15%13%19%33%28%16%31%0%20%40%60%上证综指沪深300创业板指中证8002016/1/282019/1/32020/3/232022/4/262022/10/312022/11/30 3核心结论之行业配置：上半场注重估值修复，下半场关注景气底部反转➢上半场内部防疫措施优化，经济回归稳定平衡。外部美联储加息节奏放缓，市场情绪回暖，春季躁动行情可期。高景气成长防疫政策优化预期情绪修复➢储能、光伏风电设备及上游能源金属资源➢新冠疫苗/特效药、医疗设备/商业、白酒、动保➢券商+计算机信创半导体链地产链➢地产销售、价格底部反转，地产股及其上下游建材、家电、家居安全主题数字经济上半场：估值修复1下半场：景气反转2主题机会3二十大及“十四五”规划重点关注领域《国务院关于数字经济发展情况的报告》出台，数字经济地位空前配置逻辑成长>消费≈金融>周期风格推荐配置主线➢经济有所修复，以景气底部反转作为线索寻找主线。➢重点关注存储、面板、手机芯片等盈利优先修复细分领域。 41增长：向潜在增速缓慢靠拢23流动性：总量充裕，结构性工具主导4盈利预测：小幅抬升，波动放缓风险偏好：内部向好提振，外围衰退抑制目录5配置：预期修复在先，景气反转在后附2022年市场回顾：近乎完美的“w” 5全球经济展望：美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临美国ISM-PMI迫近荣枯线资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。欧元区OECD综合领先指标快速下行资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。➢美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临。①美国经济大概率在2023年Q2迎来GDP同比负增长。领先美国经济增速6-7个月的两项指标：ISM-PMI以及OECD领先指数（美国）均在2022年Q4进入收缩区间。②欧盟经济衰退时间可能在2023年Q1略早于美国。美国已在2019年从原油净进口国变为净出口国、能源依赖度下降，相比之下欧盟面临的俄乌冲突风险外溢和能源供应问题更加严峻，其下行风险强于美国。-4-2024640455055602010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:季:平均值美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）9899100101102-10-505102010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06欧盟27国:GDP:不变价:当季同比OECD综合领先指标:欧元区:季:平均值（右轴） 6全球通胀展望：全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解剔除能源项后美国CPI仍处于高位资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：剔除能源项同比计算方式为：（CPI-能源CPI*能源权重）/（1-能源权重），能源权重使用最近可得数据。低失业率叠加移民政策趋严，美国工资涨幅居高不下资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。➢全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解。美欧通胀问题全面性依然严峻。虽然近期全球油价有所回落，但剔除能源项后，美国与欧盟CPI同比仍在6%左右，可见能源价格并非当前通胀的主要原因。为了吸引劳动力，美欧工资水平维持较高增速，失业率仍然维持低位、疫情和移民政策趋严等因素持续限制劳动力供应，这意味着“工资-通胀”螺旋导致美欧通胀问题依然严峻。同时，在沙特等国主导下，OPEC+在2022年11月落实减产较为坚决，预计能源价格回落也相对较慢。因此，美国与欧盟在其央行加息直至经济陷入衰退之前，预计通胀问题依旧严峻。02468102017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国:CPI:当月同比美国CPI同比（剔除能源项）34567024682014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10美国:核心CPI:当月同比美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均美国:失业率:季调（右轴） 7增长：向潜在增速缓慢靠拢资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%➢增长向潜在增速缓慢靠拢，斜率相对平缓。从节奏上看，一季度稳增长压力最大，预计政策将集中发力；二季度由于低基数影响，单季度GDP增速达到年内最高；三、四季度经济增速有所回落，但好于一季度。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速约4.8%。➢支撑经济缓慢回归的动能主要来自于两个方面：一是投资发力。一方面基建投资继续发力；另一方面，制造业投资加大发力力度。二是消费端社零增速向疫情常态化管控的稳态增速逐步靠近。基数影响下Q2为全年增速高点资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融和M2之外，其余数据均为当季同比。类别2023全年2023Q42023Q32023Q22023Q12022(E)增长GDP4.8%4.6%4.4%6.1%4.1%3.1%消费社会零售4.7%4.3%4.0%7.5%3.1%0.9%投资固定资产投资5.1%4.6%5.3%5.4%4.9%5.5%制造业投资6.5%5.1%6.3%7.3%8.6%9.4%基建（统计局）8.0%6.4%7.6%9.3%9.3%9.3%房地产投资-1.6%0.4%0.3%-3.0%-3.9%-8.9%外贸出口-0.2%2.8%-2.2%-0.8%-0.8%9.2%通胀CPI（季度平均）1.8%1.3%2.1%1.9%2.0%2.0%PPI（季度平均）-1.6%-1.7%-1.5%-2.2%-1.0%4.4%流动性社融11.1%11.1%11.0%11.2%11.7%10.4%消费与制造业投资拉动经济企稳3.34.16.14.44.6-10-5051015202019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)实际GDP同比实际GDP同比（E） 8投资：内需主力，发挥“压舱石”作用➢投资端仍将发力稳增长，固投全年增速在5%附近。①2023年基建投资继续发力，全年增速有望在8%左右。②虽然出口与PPI下行，但政策端通过设备更新再贷款等方式拉动制造业投资，预计全年增速可达6.5%以上。③房地产2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近，不会对固投形成明显掣肘。➢投资端对GDP增速贡献明显提升。2021年资本形成总额对当年GDP增速贡献仅13.7%，而2022年前三季度达到26.7%，对冲消费下行影响。预计2023年在消费和出口乏力的情况下，投资端继续发挥“压舱石”作用，支撑稳增长。固投增速全年保持稳定资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。资本形成总额对GDP增速贡献明显提升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。13.70 26.90 32.10 26.70 0204060801002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:最终消费支出4.44.95.25.25.1-20-1001020302019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(E)2023Q1(E)2023Q2(E)2023Q3(E)2023Q4(E)固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比（E） 9基建投资：力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右➢力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右。①相比于2022年，2023年专项债额度有望大幅提高，保守估计超4万亿，中性估计在4.5万亿左右。②2023年专项债提前批额度下达。多省份反馈，专项债提前批额度较2022年明显提升（如福建省财政厅发布消息，11月1日，财政部提前下