浦银国际研究 首次覆盖 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 零跑汽车（9863.HK）首次覆盖： 电子部件自研自制提供高利润弹性 我们首次覆盖零跑汽车（9863.HK），首予“买入”评级，目标价为27.0港元，潜在升幅32%。零跑汽车将受益于新能源汽车行业高增速。而且，汽车电子部件的自研自制将提供更高的利润弹性。  港股上市，增厚资金弹药，追赶蔚小理：零跑通过发行1,308万股新股，募资62.79亿港元，并在今年9月29日正式登陆港交所。零跑汽车较好地把握住新能源汽车行业的窗口期，储备资金弹药以保证未来更好的研发投入、渠道扩张和品牌建立，提升竞争护城河。当前，零跑的新能源汽车销量与蔚来、小鹏、理想等上市的造车新势力处于同一档位量级。虽然零跑的汽车平均售价较其他造车新势力低，但是我们认为仍可以受益于20万元人民币以下价格段的增长。同时，零跑具备汽车电子部件自研自制能力，保证长期的获利空间。  零跑汽车具备汽车电子零部件自研自制能力，保障毛利率的提升空间，奠定较高的利润弹性空间：零跑着力于内部制造物料成本占比约30%的汽车电子零部件，包括三电系统、大灯、控制器，从而更好地提升汽车智能化能力和控制制造成本。目前，零跑的金华工厂不仅有2万台/月的汽车组装产能，还有配套的三电系统生产能力。因此，虽然零跑目前毛利率仍为负，但是明年毛利率有较大希望转正，并奠定此后几年的营业利润弹性。  享受新能源汽车20万元以下稀缺价格带增长红利，推出增程版本捕捉细分需求：我们预计零跑汽车2022年和2023年汽车销量分别为11.8万和20.0万辆，同比增长169%和70%，有望夺得今明年中国新能源乘用车1.8%和2.5%的份额。零跑T、C系列价格布局5万-20万元及以下价格段，享受新能源车行业“哑铃”需求结构其中一端，与蔚小理错位竞争。同时零跑明年着力拓展C01和C11两款车型，并推出增程版本，捕捉里程焦虑的燃油车用户，打开增长空间。  估值：我们给予零跑2023年汽车销售1.0x目标市销率，得到27.0港元目标价，潜在升幅32%。结合零跑低毛利率和高销量增速，其目标市销率显著低于其他上市造车新势力，估值吸引，首予“买入”。  投资风险：汽车行业需求走弱，复苏乏力。新能源汽车行业销量和渗透率不及预期。行业竞争加剧，拖累车企销量和利润率表现。自动驾驶研发不及预期。资本市场估值体系发生变化，影响股价表现。 图表 1：盈利预测和财务指标（2020-2024E） 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收 631 3,132 13,487 28,428 43,452 营收同比增速 440% 396% 331% 111% 53% 毛利率 (50.6%) (44.3%) (14.3%) 2.0% 6.3% 净利润（损失） (1,100) (2,846) (5,015) (5,650) (6,045) 净损失增速 22% 159% 76% 13% 7% 目标市销率(x) 14.5 7.5 1.9 1.0 0.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 零跑汽车（9863.HK）首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 童钰枫 助理分析师 carrie_tong@spdbi.com (852) 2808 6447 2022年11月29日 零跑汽车（9863.HK） 目标价（港元） 27.0 潜在升幅/降幅 +32% 目前股价（港元） 20.5 52周内股价区间（港元） 17.5-41.0 总市值（百万港元） 23,425 近3月日均成交额（百万） 27.1 注：截至2022年11月28日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD25.0HKD52.1HKD20.5HKD27.0(80%)(60%)(40%)(20%)0%01020304009-2910-0610-1310-2010-2711-0311-1011-1711-24零跑汽车股价（港元）相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-11-29 2 目录 零跑汽车基本面要点解析 ........................................................................................................................... 5 基本面概览 ........................................................................................................................... 5 销售和制造模式 ................................................................................................................... 7 汽车销量及预测 ................................................................................................................... 7 造车新势力比较——零跑 vs 蔚来、小鹏、理想：电子部件垂直一体化和价格段错位竞争 .......... 9 汽车零部件垂直一体化能力，保障毛利率提升空间 ....................................................... 9 主力车型布局稀缺价格段，有望抓住新能源汽车行业成长初期红利 ......................... 11 迅速推出增程式车型，把握过渡阶段用户痛点需求 ..................................................... 11 零跑估值：首予“买入”，目标价27.0港元 ............................................................................................ 15 新能源汽车行业可比公司估值 ......................................................................................... 16 SPDBI乐观与悲观情景假设 ...................................................................................................................... 19 图表目录 图表 1：盈利预测和财务指标（2020-2024E） ........................................................................................ 1 图表 2: 零跑主要车型配置 ........................................................................................................................ 5 图表 3: 零跑C01竞品车型对比 ................................................................................................................ 6 图表 4: 零跑汽车月销量 ............................................................................................................................ 8 图表 5: 零跑车型规划 ................................................................................................................................ 8 图表 7: 零跑自研核心系统及电子部件 .................................................................................................. 10 图表 8: 中国纯电动乘用车销量按照价格段拆分 .................................................................................. 11 图表 9: 增程式车型配置比较 .................................................................................................................. 12 图表 10: 汽车销量 .................................................................................................................................... 12 图表 11: 汽车均价 .................................................................................................................................... 12 图表 12: 汽车平均成本 ............................................................................................................................ 13 图表 13: 汽车销售收入 ............................................................................................................................ 13 图表 14: 汽车板块毛利率 ........................................................................................................................ 13 图表 15: 公司综合毛利率 .........................................................