MLCC景气触底，22Q4各业务有望回暖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月30日 公司研究 MLCC景气触底，22Q4各业务有望回暖 ——三环集团（300408.SZ）跟踪报告之五 买入（维持） 三环集团为国际领先的先进电子陶瓷企业。公司具有50年电子陶瓷生产经验，具备较强的粉体配方及陶瓷元件加工能力，主导产品从单一电阻发展成以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等多元化的产品结构。公司通过对被国外高度垄断的关键基础原材料、陶瓷配方、电子浆料进行研发和自制，完成了光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基片、晶振用陶瓷封装基座的产业化，打破了日本企业垄断，并且部分产品达到行业先进水平。 产品价格处于底部，四季度订单情况有望向好。公司实现材料、设备、工艺的垂直一体化，技术壁垒高，常年保持40%以上毛利率、30%净利率。2022Q1-Q3公司实现营业收入39.54亿元（同比-13.79%），实现归母净利润12.43亿元（同比-27.19%），主要系电子元件及半导体部件下游需求不景气影响。电子元件景气已处于底部区域，稼动率有望逐步回升。 MLCC为公司重点布局产品。2018-2020年底，三环MLCC产能分别为20/40/100亿只/月，根据扩产计划，公司2022年底产能约为300亿只/月。2020年10月公司增发募资约21.5亿元，其中约19亿元投资于5G通信用高品质MLCC项目，未来基站、手机、车规将是三环MLCC主要发展方向。受下游需求不景气影响，2022年扩产进度放缓，但长期成长性不变，国产替代空间大。 插芯/基片/基座等业务为公司业绩提供支撑。1）片式电阻用氧化铝陶瓷基片：全球市占率50%+，主要客户包括国巨、华新科、风华高科等，目前受下游需求不景气影响，稼动率较低，22Q4有望回暖；2）晶振用陶瓷封装基座：产品广泛用于NB-IoT、智能穿戴、TWS、智能网关、电子标签、笔电、5G智能手机等产品。三环基座的全球市占率约30%；3）光通信用陶瓷插芯：由于海外基站和数据中心建设回暖，海外需求全面向好，且海外光纤陶瓷插芯价格远高于国内单价，2022年海外收入占比已超过20%，公司作为全球光通信用陶瓷插芯最大龙头，有望全面受益于海外高景气；4）新产品：浆料、劈刀、氮化铝基板等加快导入，有望加速成长。 投资建议：考虑到短期需求承压、MLCC景气度下行，扩产计划不及预期，我们下调22-24年 归 母 净 利 润 为15.55/20.26/23.42亿 元 （ 下 调 幅 度 为18.5%/19.8%/20.5%），对应22-24年PE分别为37x、29x、25x。公司为中国电子陶瓷行业龙头，多产品产销量已经成为全球第一，并且也是国内少数实现高度垂直一体化的企业。公司MLCC大幅扩产，长期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封装基座业务受益5G、汽车电子景气带动的需求增长，维持“买入”评级。 风险提示：新增产量无法消化；产品单价下滑；行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,994 6,218 5,131 6,484 7,588 营业收入增长率 46.49% 55.69% -17.49% 26.38% 17.02% 净利润（百万元） 1,440 2,011 1,555 2,026 2,342 净利润增长率 65.23% 39.68% -22.66% 30.25% 15.62% EPS（元） 0.79 1.05 0.81 1.06 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.31% 12.42% 9.08% 10.84% 11.48% P/E 38 29 37 29 25 P/B 5.1 3.6 3.4 3.1 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-29；股本： 2020年18.17亿，2021年变更为19.16亿 当前价：30.15元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王之含 wangzhihan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.16 总市值(亿元)： 578 一年最低/最高(元)： 23.43/46.87 近3月换手率： 32.99% 股价相对走势 -41%-28%-14%0%13%11/2102/2205/2208/22三环集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.04 13.33 -7.15 绝对 8.74 3.47 -29.65 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三环集团（300408.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,994 6,218 5,131 6,484 7,588 营业成本 1,953 3,187 2,801 3,374 3,980 折旧和摊销 274 373 691 844 1,004 税金及附加 44 59 51 65 76 销售费用 36 51 51 65 76 管理费用 299 453 308 357 417 研发费用 239 419 462 538 607 财务费用 -94 -96 -103 -90 -74 投资收益 114 75 0 0 0 营业利润 1,668 2,295 1,850 2,411 2,787 利润总额 1,679 2,304 1,876 2,444 2,825 所得税 237 290 319 415 480 净利润 1,442 2,013 1,557 2,028 2,345 少数股东损益 2 3 2 3 3 归属母公司净利润 1,440 2,011 1,555 2,026 2,342 EPS(元) 0.79 1.05 0.81 1.06 1.22 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,175 1,154 2,551 2,151 2,731 净利润 1,440 2,011 1,555 2,026 2,342 折旧摊销 274 373 691 844 1,004 净营运资金增加 938 1,139 -513 768 656 其他 -1,477 -2,368 817 -1,487 -1,272 投资活动产生现金流 -1,051 -1,877 -2,549 -2,657 -2,786 净资本支出 -1,147 -1,906 -1,960 -1,960 -1,960 长期投资变化 101 0 0 0 0 其他资产变化 -4 29 -589 -696 -826 融资活动现金流 1,745 3,328 -560 -384 -544 股本变化 74 100 0 0 0 债务净变化 -20 50 -50 0 0 无息负债变化 491 845 -163 220 232 净现金流 1,868 2,598 -558 -890 -599 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,347 18,620 19,351 21,125 23,084 货币资金 2,946 5,552 4,994 4,104 3,505 交易性金融资产 2,547 2,694 3,232 3,879 4,655 应收账款 1,179 1,528 1,324 1,674 1,958 应收票据 39 611 505 638 746 其他应收款（合计） 167 151 125 158 185 存货 885 1,797 1,574 1,901 2,247 其他流动资产 549 396 396 396 396 流动资产合计 8,363 12,787 12,200 12,808 13,762 其他权益工具 2 3 3 3 3 长期股权投资 101 0 0 0 0 固定资产 2,377 4,312 5,145 5,940 6,628 在建工程 789 725 928 1,019 1,060 无形资产 199 299 343 385 427 商誉 242 218 218 218 218 其他非流动资产 210 158 158 158 158 非流动资产合计 3,984 5,834 7,151 8,317 9,322 总负债 1,533 2,428 2,216 2,436 2,667 短期借款 0 42 0 0 0 应付账款 443 830 730 879 1,037 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 5 296 296 296 296 流动负债合计 770 1,574 1,361 1,581 1,813 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 630 612 612 612 612 非流动负债合计 764 854 854 854 854 股东权益 10,814 16,192 17,135 18,689 20,417 股本 1,817 1,916 1,916 1,916 1,916 公积金 3,342 7,256 7,256 7,256 7,256 未分配利润 5,666 7,089 8,031 9,582 11,307 归属母公司权益 10,813 16,190 17,132 18,684 20,408 少数股东权益 0 1 3 6 9 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 51.1% 48.8% 45.4% 48.0% 47.5% EBITDA率 46.2% 41.8% 45.9% 49.2% 49.3% EBIT率 39.2% 35.7% 32.5% 36.2% 36.1% 税前净利润率 42.0% 37.0% 36.6% 37.7% 37.2% 归母净利润率 36.0% 32.3% 30.3% 31.2% 30.9% ROA 11.7% 10.8% 8.0% 9.6% 10.2% ROE（摊薄） 13.3% 12.4% 9.1% 10.8% 11.5% 经营性ROIC 23.9% 22.5% 14.7% 17.2% 17.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 12% 13% 11% 12% 12% 流动比率 10.86 8.12 8.96 8.10 7.59 速动比率 9.71 6.98 7.81 6.90 6.35 归母权益/有息债务 - 324.13 - - - 有形资产/有息债务 - 360.06 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.89% 0.83% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用率 7.50% 7.29% 6.00% 5.50% 5.50% 财务费用率 -2.36% -1.55% -2.01% -1.40% -0.97% 研发费用率 5.99% 6.73% 9.00% 8.30% 8.00% 所得税率 14% 13% 17% 17% 17% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.25 0.32 0.25 0.32 0.37 每股经营现金流 0.65 0.60 1.33 1.12 1.42 每股净资产 5.95 8.45 8.94 9.75 10.65 每股销售收入 2.20 3.24 2.68 3.38 3.96 估值指标 2020 2021 2