央企黄金珠宝龙头，培育钻石迎来新契机，静待发布

背靠大央企，黄金业务增长稳健：中国黄金是我国黄金珠宝头部品牌，背靠大央企中国黄金集团，主要负责黄金产品的零售，公司早年以投资类金条起家，后逐步市场化，黄金饰品类业务占比提升，陆续推出了轻奢品牌“珍如金”和快时尚珠宝品牌“珍尚银”，2021年，公司营业总收入/归母净利润分别实现508亿元/7.9亿元，yoy+50%/+59%。 公司终端超过3500家门店，渠道优势明显：公司主要依靠直营店、大客户、银行、电商、加盟店渠道进行销售，公司通过省代拓展下沉区域门店，2017年以来加快开店节奏，截至2022年9月末，公司拥有3532家线下门店，其中加盟店3427家，直营店105家。 培育钻石下游景气度高，国内零售端市场方兴未艾：培育钻石目前仍处于渗透率快速提升的阶段，下游需求旺盛，印度数据显示2022年1-10月培育钻石出口同比增速50%以上，目前下游需求主要在美国，国内市场方兴未艾，占全球消费市场规模比重较低，仍处于消费者接受度提升的阶段，近期国内下游品牌端频频进入培育钻石赛道，共同把行业做大，国内市场零售端需求同样前景广阔。 公司未来准备切入培育钻石赛道，璀璨星钻静待发布：公司目前镶嵌类产品布局较少，包袱较少，培育钻石或给公司提供一个切入钻石赛道的契机。未来公司积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，在实操层面，零售端公司可能会先通过电商渠道试销，根据实际销售情况再逐步布局线下渠道。同时背靠央企优势，未来或可实现培育钻石上下产业链的合作，打通产业链布局，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：中国黄金是我国黄金珠宝头部企业，背靠大央企，资源优势明显，未来或切入培育钻石赛道，或实现培育钻石上下游产业链打通，为公司的利润端有望带来增量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.1/13.5亿元，同比增速15%/22%/22%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为23/19/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：经济景气度下降，培育钻石业务布局不及预期，门店拓展不及预计等 1.背靠中央的黄金珠宝零售龙头，未来或将介入培育钻石领域 背靠中央的黄金珠宝零售龙头，未来或将介入培育钻石领域。作为中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，公司主要从事产品的研发、设计、生产、销售及品牌运营。 公司以黄金为主要产品，历经十余年发展，在品牌力、产品力、渠道网络等领域打下了坚实基础，2022年半年报中，公司公布未来或将介入培育钻石领域。2021年，公司营业总收入/归母净利润分别实现508亿元/7.9亿元，yoy+50%/+59%。截至2022年9月末，公司已开设门店达3532家。其中加盟店3427家，直营店105家。 1.1.发展历程：背靠大央企稳步成长，上市后加快扩张 初创建设时期（2006年-2009年）：推出中国黄金投资金条，为公司发展奠定基础。 公司前身为中金黄金投资有限公司，其主产品“中国黄金投资金条”为公司之后的业务发展奠定了基础。2009年，公司成立中国黄金专卖店，全国门店数达1000家。 品牌发展时期（2010年-2016年）：专注于品牌建设，加速多品牌战略布局。2010年上市主体中金珠宝有限公司成立，开始进入黄金珠宝设计与销售领域。2012年发布高端轻奢品牌“珍·如金”及2014年推出快时尚珠宝品牌“珍·尚银”，产品线覆盖各年龄段及不同群体市场的消费需求。 改革扩张时期（2017年至今）：引入战略投资者，营销渠道规模扩张。2017年，公司开展混合所有制改革，引入多元化外部投资者，希望与各方协同互补，引领业务创新升级。同时，公司开始推进中国黄金营销渠道规模扩张，通过在一、二线城市打造品牌形象店，提升品牌的影响力，在三、四线及以下城市开店，提高市场渗透率。截至2022年9月末，公司已开设门店达3532家。 图1：公司发展历程 公司以黄金为主要产品，投资金条占比较高。公司母品牌“中国黄金”以投资金条和黄金首饰为主，包含承福金、玲珑金、花木兰、爱的抱抱等多个系列，涵盖投资理财、婚嫁寿诞、高级珠宝等诸多需求场景。两个子品牌“珍·如金”和“珍·尚银”以K金饰品、定制类产品和时尚黄金珠宝为主。 表1：中国黄金主要产品一览 1.2.中国黄金背靠中央，享受产业链一体化布局优势 中国黄金背靠中央，享受产业链一体化布局优势。公司背靠中央，实际控制人为国资委。截至2022年11月，中国黄金集团通过直接和间接的方式合计持有公司41%的股权，集团下设多个子公司分别负责矿业、地质、贸易、资源、财务等工作，公司作为中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，从事产品研发、设计、生产、销售、品牌运营等工作。中国黄金集团布局不同领域，助力公司享受产业链一体化布局优势。 图2：公司股权架构（截至2022年11月） 董事会及高管均在集团内部任职多年，管理团队经验丰富且功能完善。公司主要管理人员均在中国黄金集团任职多年，拥有丰富的黄金珠宝从业经历和管理经验。其中，董事长陈雄伟先生已在黄金珠宝行业深耕多年，目前担任中国黄金协会副会长,中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，在行业内具有较强的影响力。 表2：中国黄金董事会及管理层（截至2022年11月） 1.3.业务收入：疫情之下业绩短期承压，结构优化盈利改善 随着未来疫情好转，公司业绩静待恢复。公司业绩和金价呈现较强相关，2019-2020年受疫情、行业景气度等影响营收下滑，2021年黄金消费景气度回升，公司分别实现营业收入、归母净利润508亿/7.9亿，同比增长50%/59%。2022年上半年受新冠疫情的影响，公司营业收入有所下滑，随着疫情的好转，公司Q3业绩有所恢复，2022年前三季度归母净利润实现同比增长10%。 图3：2016-2022Q1-Q3公司营业收入及增速情况 图4：2016-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速情况 黄金产品贡献主要营收，近年来产品结构逐渐优化。公司黄金产品为公司主要收入来源，产品主要由投资属性较强的金条和消费属性较强的黄金首饰构成，其中投资金条产品为公司传统优势业务。2016年以来，公司优化产品结构，黄金首饰收入占比逐渐提升。2021年公司黄金产品和K金珠宝类均实现较大增长，未来随着培育钻石业务的开拓，公司产品结构将进一步得到优化。 图5：2016-2022H1公司各产品收入占比 图6：2016-2020H1公司黄金产品内部收入占比 图7：2016-2022H1公司黄金产品收入及增速 图8：2016-2022H1公司K金珠宝类产品收入及增速 黄金投资类产品和回购业务使得公司整体毛利率处于较低水平。公司的主要收入来自于黄金类产品，且投资金条占比较高，使得黄金产品的毛利率较低，2021年金价上涨，黄金回购业务大幅增长，对毛利率的摊薄也有一定影响，未来随着饰品收入占比的提升，以及潜在的培育钻石业务，我们判断公司整体毛利率或有提升。 图9：2016-2022Q1-Q3公司毛利率和净利率情况 图10：2016-2021年公司黄金珠宝产品毛利率情况 公司费用率相比行业可比公司偏低。费用率相比行业内可比公司处于偏低水平，主要是受公司产品结构影响，公司黄金产品尤其是金条产品占比较大，所需销售费用和管理费用均相对较少。 图11：2016-2021年可比公司销售费用率对比情况 图12：2016-2021年可比公司管理费用率对比情况 2.行业部分：黄金消费景气度回升，培育钻石市场空间广阔 2.1.黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶 中国珠宝行业疫情以来恢复稳定，2021年国内珠宝行业规模为7642亿元，同比增长18%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。随着国内经济的飞速增长，珠宝行业2003年起迎来“黄金十年”的高速增长期。2013年，随着国际金价下跌，中国消费者掀起“抢金”热潮，由于黄金消费需求的透支，外加经济增速放缓，2014-2016年珠宝行业市场规模增速较慢、波动较大。2020年受疫情影响，我国珠宝首饰市场增速放缓。2021年，国内珠宝行业疫后复苏强劲，珠宝市场规模为7642亿元，同比增长18%。 图13：2007-2021年我国黄金珠宝市场规模及增速 图14：2015-2021年限额以上黄金珠宝类零售额 黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻石两大类饰品以及铂金、K金和翡翠等其他饰品。2021年黄金在国内珠宝首饰市场占比达60.13%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄金消费依旧占据重要的地位。 图15：2021年中国黄金珠宝市场份额占比情况 近年来黄金消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。从黄金市场来看，过去曾经出现过2次“黄金热潮”：（1）2013年前后：黄金的投资属性为主要驱动因素，国内消费者黄金因国际金价下跌而“囤积”黄金。（2）2021年前后：疫情后终端消费持续恢复，黄金工艺改善拉动年轻消费群体需求，黄金的消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。 图16：2007-2021年我国黄金消费需求量及增长 图17：2011-2021年我国黄金消费结构（消费量口径） （1）中低线城市释放红利，消费新生力量崛起 麦肯锡《2020年消费者调查报告》显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿。同时，他们拥有更多空闲时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。 图18：2010-2018年不同城市宽裕小康和大众富裕家庭比例 （2）国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单 《2021中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有75.59%的年龄在25到35岁。随着国潮的兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。 图19：2021年年轻人对不同品类国产品牌购买偏好度 图20：2021年黄金产品库存中各金饰比重（价值口径） （3）工艺改善技术更迭，金饰设计独具匠心 消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金较软，无法进行复杂的设计。“3D硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普通金克重更大，所以价格比3D硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到3D硬金、5G黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。 表3：黄金品类呈现多样化，工艺持续改善 中国黄金的黄金产品规模领先，门店数处于行业较高水平。对比行业内各品牌，中国黄金作为黄金珠宝行业龙头央企，黄金产品规模领先，渠道布局较广，门店数处于行业较高水平。黄金珠宝品牌的形成本身需要较长时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，资金周转效率等，是有一定行业壁垒的，有增长的稳定性和持续性。 表4：主要品牌核心指标对比 2.2.培育钻石行业渗透率快速提升，未来市场空间广阔 2.2.1.培育钻石渗透率持续提升，下游保持高景气 均价到达消费者的心理价位之后才开始需求大幅增长，渗透率快速提升。培育钻石很早就实现了实验室阶段的技术突破，但一直没有实现商业化，主要因为早年不够成熟的时候培育钻石的生产成本较高，产出的培育钻石价格接近甚至一度高于天然钻石。直到2018年批发价格开始降到天然钻石的20%，零售价格降到天然钻石的50%，上游生产工艺和技术进步下，传导到下游零售端，2018-2020年批