黄金珠宝行业深度研究：从天然钻石长短周期看培育钻石

启示 产业链：培育钻石类似天然钻石，上中游呈周期性、下游呈消费属性。 天然钻石：下游零售与消费者教育、终端零售景气度相关；而上中游景气度由供需决定，当供给大于需求、库存高企，行业景气下行，当需求大于供给、库存低位，行业景气上行。 培育钻石：我们认为培育钻石上下游与天然钻石上下游属性具有相似性。当前培育钻石下游消费持续释放、处于快速成长的早期阶段；上中游获益于下游需求释放、供不应求、处于景气上行阶段；未来随着产能增加、供大于求、上中游企业将经历一轮调整。 长期：天然钻石产业发展成熟给培育钻石提供契机。 天然钻石：近年终端需求低个位数增长、上游库存高企、厂商扩产面临价格下跌压力，长周期看（经测算）供给过剩、景气下行。 为此，天然钻石贸易商、生产商陆续转型培育钻石：1）天然钻石贸易及加工商有5000多名，议价能力低、现金向上游厂商进货、向下游零售商赊销，在天然钻石景气下行生存压力最大，而培育钻石自18年突破量产技术瓶颈，相对天然钻石性价比优势凸显、下游需求打开后，留给贸易商的利润空间更丰厚（20Q4培育钻石裸钻零售价为天然钻石的35%、批发价是20%），同时培育钻石价格更便宜、资金周更快。2）天然钻石生产龙头戴尔比斯投资培育钻制造商element six、18年推出培育钻品牌lightbox。 短期：培育钻石获益天然钻石需求短期上行行情。 天然钻石：21年进入新一轮成长周期，主要体现在：1）天然钻石全球两大市场美国、中国天然钻石进口额回暖，其中美国21Q1/Q2主要为疫后修复、分别增19%/291%，21Q3已恢复至疫前水平、同增65%，预计22H1将继续修复；中国20Q4恢复正增长，21年加速回暖，21Q1~3分别同增147%/197%/55%，较疫前仍有增长、需求较强。2）天然钻石全球加工基地印度进出口数据的回暖，21年1~11月进出口额分别同增98%/71%。 培育钻石：终端零售获益对天然钻渗透及钻石饰品需求短周期的景气上行。 跟踪：中游加工周期数据跟踪对上游企业有参考意义。 天然钻石：在中游加工存在明显的周期属性，通常为3~4年一周期，其中上行周期为2~3年、下行周期为1年（不考虑20年特殊情况）：1）上行周期：进口增速较出口增速先导2~3月、主要为上一轮周期末期库存消化至低位、新一轮周期回暖时、存在补库存需求，先后经历上行成长期（进口增速高于出口）与成熟期（进口增速低于出口）。2）下行周期：出口先导1~2个季度，先后经历初期（出口率先进口下滑）及末期（出口、进口均下滑）。 培育钻石：中游印度加工进出口数据自17年以来有披露，直至19年获益需求释放、进出口呈现正向增长，截止目前尚未经历一轮完整短周期。目前进出口均正增长、仍处于上行周期，且进口增速高于出口、我们认为仍处于上行周期中的成长期、尚未进入成熟期，甚至未进入下行周期。 风险提示 上游培育钻厂商无序竞争；印度培育钻加工进出口数据波动；培育钻消费者教育不及预期。 天然钻石产业从最初的繁荣、终端营销下需求快速增长、上游垄断带来的价格持续上行，到自2010年以来的终端需求放缓至低个位数、库存高企、上游保价限产，发展已经经历了近100年。 当前我们站在天然钻石发展的尾声，回顾其自2010年以来的发展历程（由于数据的可获得性）及发展终局，以期待能给尚处于成长初期的培育钻石以启示。 1、产业链：价值集中在两端，上中游周期属性、下游消费属性 1.1、概述：上游生产端及下游零售端价值凸显、议价能力强 天然钻石从开采到最终的销售，大体经历3种形态——毛钻、裸钻以及钻石珠宝。产业链价值来看，主要集中在上游生产端以及下游珠宝零售端，而中间贸易商、切磨及珠宝加工商价值占据相对较少、且行业参与者相对较多、在产业链中的议价能力相对较弱。 图表1：天然钻石产业链 1.2、对比：上游、中游周期属性，下游消费属性 下游消费：终端零售增长稳健、维持低个位数增长 钻石饰品终端零售属于消费属性，品牌发展受消费者教育/消费升级、市占率等因素。 2010年以前全球钻石市场保持双位数增长，近年行业景气下行，裸钻市场、钻石珠宝市场总体保持低个位数增长，20年受疫情影响，均出现显著下滑，分别同降15%/降14%。 图表2：全球裸钻市场规模及同比增速 图表3：全球钻石珠宝市场规模及同比增速 中游加工：印度贡献全球95%加工，近年呈现集中趋势 培育钻石的毛坯切割加工工艺（从毛钻到裸钻）与天然钻石相同，主要为劳动力密集型。印度凭借劳动力成本优势、成熟的切磨技术，为全球钻石加工主要基地、近年市场份额持续提升至2020年占比95%左右。印度切磨工厂主要分布在孟买、苏拉特，其中主加工基地苏拉特以手工作坊为主，孟买逐步出现大型现代化钻石切磨工厂。 此外，全球钻石加工地还有中国、安特卫普等，20年中国占比3%。 图表4：分地区毛钻加工市场份额 上游、下游周期属性强、波动性大 跟踪天然钻石从毛坯、到裸钻、再到钻石珠宝零售端数据看（不考虑20年疫情的特殊情形）。钻石珠宝终端零售总体比上游毛钻生产、加工等环节更为稳健，而上游毛坯年产量、均价、销售额以及中游的钻石加工进出口额呈现下降趋势，根本在于天然钻石生产能力超终端年消耗量，上游生产商为维持天然钻石价格、主动减少开采。 图表5：全球天然钻石行业景气度跟踪 2、短期：21/22疫后修复、开启新一轮上行周期 2.1、中游周期回顾：每3~4年一周期，上行由进口先导、下行由出口先导 印度为全球钻石加工基地，其钻石进出口数据反映全球钻石行业景气度，并且其承接上下游、其展现出来的周期性对上游企业的业绩预判具有一定的参考意义。 从可获得的数据来看（2007~2021年），印度天然钻石进出口数据呈现一定的周期性，例如2010~2012、2013~2015、2016~2020。历史周期多为3~4年（2016~2020年周期为5年，主要为2020年疫情带来周期波动），其中上行周为2~3年、下行周期为1年（不考虑2020年特殊情况）。 图表6：印度天然钻石年度进出口额及同比增速 再细分地从月度、季度数据看，我们发现：1）上行周期中通常进口增速较出口增速先导2~3月、背后理解为上一轮周期末期库存消化至低位、新一轮周期回暖时、存在补库存需求； 将上行周期进一步分为成长期（进口增速高于出口增速）与成熟期（进口增速低于出口增速），发现所有上行周期均经历成长期与成熟期。 2）下行周期中通常出口先导1~2个季度（出口较进口提前1~2个季度率先同比下降），若库存水平高位、进口数据先导（消化库存；2018年库存超4000万克拉，进口18Q2开始同比下滑、出口18Q4才开始同比下滑）。 将下行周期进一步分为初期（出口率先进口下滑）与末期（出口、进口均下滑），下行初期不是必经阶段、部分年份可能只出现出口与进口同时下滑。 图表7：印度天然钻石年度进出口额同比增速 2.2、中游新周期：印度天然钻石21年进出口回暖，开启全球新一轮周期 回顾中游加工的历史周期，2016~2029年为一周期，2020年开启新一轮上行周期，但受疫情拖累，20年进出口数据继续下行。 疫情缓解后，20Q4印度天然钻石进出口数据率先回暖，分别同增16%、18%。 进入21年，1）毛坯进口：印度天然钻石在上一年低基数基数上持续回暖，21Q1~Q3印度天然钻石毛坯进口额分别同增44%、865%、114%，10、11月增速环比放缓，分别同增2%、降6.2%，一方面为受11月排灯节放假、工厂放假影响，另一方面为上一年疫情主要影响前三季度、第四季度已有所恢复。 21年1-11月印度天然钻累计进口额同增98%、较19年同期复合增27%。 2）裸钻出口：与进口趋势相一致，21Q1~Q3印度天然钻石裸钻出口额分别同增43%、248%、68%，10、11月分别同增45%、降21.8%。 21年1-11月印度天然钻累计出口额同增71%、较19年同期复合增12%。 参考往年上行周期多为2年左右、且先后经历成长期与成熟期，预计本轮上行周期将持续至22Q3、且21Q4已步入成熟期（截止最新数据，21年10~11月进口增速为-2%、出口增速为14%）。 图表8： 印度天然钻石毛坯进口额及同比 （ 百万美图表9： 印度天然钻石裸钻出口额及同比 （ 百万美元，%）元，%） 图表10： 印度天然钻石毛坯进口额及同比（ 百万美图表11： 印度天然钻石裸钻出口额及同比 （ 百万美元，%）元，%） 2.3、终端需求：美国疫后复苏行情望持续至22H1，中国回暖、需求较强 全球天然钻石市场主要集中在美国、中国、印度、日本等国家，其中20年美国、中国分别占比51%、13%。 21年全球钻石行业景气回升，主要为美国疫后行业复苏、中国市场钻石需求回暖。 美国：天然钻石进口额自21年3月恢复正向增长，主要为疫情后修复效应，21Q1~3美国成品钻进口额分别同增19%、291%、65%，较19年同期分别复合降9.61%、降6.40%、增5.51%，即21年美国市场已有所恢复。21年10月最新数据同增48%、较19年同期增18%，美国市场持续复苏。 因21H1上半年仍未恢复至疫情前水平，预计22H1疫后修复效应将继续存在。 中国：钻石进口金额自20Q4以来恢复正向增长，进入21年加速回暖，21Q1~3中国钻石进口金额分别同增147%、197%、55%，较19年同期分别同增9%、19%、18%，较疫情前水平仍有提升，显示中国钻石需求提升。21年10、11月最新数据分别同降11.3%、增0.40%，较19年同期分别复合增6%、25%。 图表12：美国钻石进口额及同比增速 图表13：中国钻石进口额及同比增速 3、中长期：“价格下行+存货高位”下生产商减产、生存压力大于品牌 3.1、回顾：终端需求放缓、供给相对充足，10年以来景气下行 钻石饰品终端零售2010年以来持续保持低个位数增长，而保持双位数增长，景气有所下行，主要体现为1）钻石价格指数下行；2）18、19年钻石厂商主动减产。 价格：钻石价格指数2010年前涨近3倍，但2010年以来总体下降 1982年以来全球毛坯钻石价格指数持续上涨，尤其是2005年至2010年、指数实现了翻倍增长。 但2010年以来全球钻石价格指数总体下行。 图表14：1982年以来全球毛钻价格指数 图表15：全球钻石价格指数 高品质钻石的需求仍较为紧俏、在19~20年价格率先修复。截止21年1月，1克拉、D-H、I F- VS等级的裸钻价格指数已恢复至较19年初上涨5%，而稍次等级的1克拉、I-L、I F- VS的裸钻价格指数较19年初仍降12%。 图表16：高品质天然裸钻价格率先回升 毛坯产量18~20年下降、库存水平上升 全球天然钻石产能主要集中在俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大、刚果、澳大利亚、安哥拉、南非，合计占比超90%。2020年全球天然钻石毛坯产量为1.14亿克拉（包含宝石级、工业级），其中俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大产量位列前三，2020年天然钻石产量分别为3400万、1700、1300万克拉，占全球天然钻石产量比例分别为30%、15%、11%，合计56%。 18~19年受终端需求有限影响，全球天然钻石毛坯产量连续两年下降，20年疫情影响下、产量进一步下滑，18~20年全球天然钻石毛坯产量分别同降3%/降5%/降18%，其中宝石级占比维持在60%左右（2克拉以上占比7%、0.4~2克拉占比18%、0.4克拉占比34%）。 图表17：全球天然钻石毛坯年产量及同比增速 图表18：2020年天然钻石产量中不同等级占比 全球钻石毛坯库存水平近年总体提升，存货水平上涨的压力对钻石价格指数形成了进一步的压制。 行业景气下行，首当其冲的是上游生产商利益受损。近年上游厂商营收下降幅度高于中游加工商、下游钻石零售商。 图表19：全球毛坯库存及同比增速 图表20：全球天然钻石产业链分环节营收同比增速 3.2、测算：上游厂商量价两难全，中长