分析师：夏振宇（S0010522110004）联系人：刘阳东（S0010121070040）2022年11月28日华安证券研究所科沃斯：全球领先的服务机器人和智能生活电器龙头证券研究报告 2华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•主要观点➢清洁电器行业低渗透、高成长，市场空间广阔。从扫地机器人市场规模来看，2013-2020年，全球扫地机器人市场规模从约15亿美元增长至约45亿美元，CAGR达15%，其中，中国扫地机器人市场规模增长尤快，从约8亿元增长至约94亿元，CAGR高达42%，行业呈现高成长特性。截至2020年，中美两国作为全球扫地机器人消费大国，渗透率分别达到约15%和6%，均不足16%，尚处于技术产品生命周期理论中提及的“早期用户”阶段向“早期大众”阶段跨越前期，具备较强的非线性增长潜力，未来成长空间广阔。➢科沃斯：技术进步加速渗透率提升，依托综合优势龙头地位稳固。洗衣机和扫地机同属于“机器替人”品类和“供给决定需求”品类，具有同源的需求基础和相似的渗透逻辑，技术进步是二者渗透率提升的核心动力。伴随扫地机技术成熟度的持续提升，未来有望像洗衣机一样实现从可选消费品向必选消费品的转变。在此趋势中，科沃斯凭借突出、均衡的综合优势，龙头地位稳固：•产品优势。公司C端家用服务机器人已形成覆盖扫地、擦窗、空气净化等多家庭场景的产品矩阵，主营产品扫地机器人同时拥有市场领先的LDS+SLAM、VSLAM和3D结构光全局规划技术，且SKU种类丰富，卡位主流中高端价位段，2021年国内线上、线下市场份额分别达到45%和85%，均列行业第一。此外，公司已布局B端商用机器人产品，2021年作为公司商用机器人发展元年，未来放量可期；•渠道优势。公司经过20多年市场耕耘，已形成线上线下全方位、立体式渠道布局。线下渠道，已覆盖全国主要省市，并通过渠道下沉向战略空白区渗透。在此基础上，公司通过多维举措赋能，持续提升线下门店运营能力和品牌形象塑造；线上渠道，公司于2010年即进驻天猫平台，沉淀了丰富的电商运营经验，近年来顺应电商渠道变化趋势，积极布局新兴内容电商，已在抖音、小红书等新兴平台形成一定品牌势能，品牌活跃度和关注度显著高于可比公司。此外，公司自2012年起布局海外渠道，逐渐进入收获期，数据显示公司产品在多国亚马逊平台月销排名前十，部分市场排名前三；•供应链优势。公司研发充分考虑长短期市场需求，摸索出产品研发+技术预研相结合的研发机制，将前端市场和后端研发及生产有机融合，实现前后端快速联动，在保障稳定供应基础上，赋予公司快速推新能力，使得公司在行业出现重大技术变革和功能创新时能迅速跟进，保持领先优势。 3华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•主要观点•此外，我们认为扫地机器人品类具备技术累积效应，即数据资源+核心算法+计算能力组成的软件能力是扫地机差异化竞争的关键，其中核心算法的持续迭代优化需要建构在用户数据资源基础上，而用户规模的扩大和粘性又需要以核心算法建构的强大产品力维持，二者构成正反馈。这一特性的存在，是公司能够保持和扩大已有优势的重要条件，有助于公司实现强者恒强。➢添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从1到N的平台化转型。公司创立定位于中高端生活电器领域的子品牌添可，通过深度挖掘中国用户的拖地需求痛点和产品精准定位，成功打造爆款洗地机实现出圈，2020年添可洗地机线上、线下增速分别达1885%、4632%，线上、线下市场份额分别达68%、99%，推动洗地机行业景气度上行。公司坚持产品迭代、服务优化和品牌建设，并顺应套系化、系列化销售趋势，不断延展添可产品线。2021H1开始，添可又先后推出吹风机摩万（目前已推出摩万2.0）、料理锅食万（目前已推出食万3.0Pro）、美发梳秀万（目前已推出秀万2.0）、美眼仪娇万、空净器芳万和饮水机饮万，未来有望将洗地机芙万集聚的用户流量导向其他新品，形成生活电器生态圈，使添可品牌完成从1到N的平台化转型。➢投资建议：预计公司2022-2024年分别实现营业收入156.63、187.35、225.44亿元，对应增速分别19.7%、19.6%、20.3%，归母净利润17.22、20.86、25.57亿元，对应增速分别-14.3%、21.1%、22.6%，对应EPS分别为3.00、3.64、4.46元/股，当前股价对应2022-2024年PE分别23. 6x、19.5x、15.9x。维持“买入”评级。➢风险提示：1、宏观经济超预期下跌风险；2、疫情反复导致国内外销售和渠道拓展不及预期风险；3、竞争加剧风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明4华安研究•拓展投资价值华安证券研究所目录CONTENTS03添可：精准定位打造爆款洗地机，有望实现从1到N的平台化转型02科沃斯：技术升级推动渗透率跃升，依托综合优势龙头地位稳固01全球家用服务机器人和智能生活电器龙头04盈利预测05风险提示CONTENTS 5华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•1全球家用服务机器人和智能生活电器龙头图2 2021年，科沃斯营业利润位居全球前列（亿元）图1 2021年，科沃斯营收位居全球前列（亿元）从家用服务机器人到智能生活电器。1998年，创始人钱东奇先生在积累多年吸尘器外贸业务工作经验基础上，创立公司前身泰怡凯有限（苏州），开始从事吸尘器ODM/OEM业务，完成从做外贸向做实体的转型。2000年，钱东奇先生组建一个代号“HSR（Home Service Robot）”的5人研发小组，开启公司在扫地机器人领域的探索之路。2001年，公司成功研制出首台自动行走吸尘机器人，即“地宝”前身。2006年，公司“地宝”系列扫地机器人诞生。此后，公司扫地机器人产品系列推新节奏不断加快，并推动已有技术向不同场景迁移，先后开发出擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人以及商用机器人，产品矩阵日益丰富。2018年，公司“二次创业”，推出子品牌“添可”，2020年，凭借洗地机这一新兴品类迅速出圈。截至2021年，公司实现营业收入130.9亿元，归母净利润20.1亿元，位居全球扫地机器人行业首位。资料来源：wind，华安证券研究所注：iRobot数据按1美元=6.5元汇率转换。资料来源：wind，华安证券研究所注：iRobot数据按1美元=6.5元汇率转换。 6华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•1.1 发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌➢1998-2008：第一次转型，从传统吸尘器代工生产到自主研发扫地机器人。1998年，创始人钱东奇先生创立公司前身——泰怡凯有限（苏州），凭借多年经营吸尘器外贸业务积累的经验和资源，公司这一时期主要定位为吸尘器ODM/OEM，为国际知名家电品牌代工生产吸尘器，客户主要包括优罗普洛、创科实业、松下电器、Candy集团等。2000年，公司成立“HSR”家用服务机器人5人研发项目小组，正式拉开家用服务机器人的研发序幕。2001年，公司研制成功首台自动行走吸尘机器人。随后数年，公司产品开发进入沉淀期，但在基础能力配套方面开始加紧布局：2003年，为加强自有知识产权保护，同时也为研发部门提供专利支持，公司着手建立自有知识产权体系；2004年，公司取得美国UL认可的WTDP试验室资格认证；2005年，公司中心实验室通过ISO17025认证。2006年，公司正式确立向以技术创新、品牌打造为核心的品牌企业转型战略。2008年，公司地宝7系研发成功，扫地机器人量产条件基本成熟。至此，公司完成从传统吸尘器制造到扫地机器人的第一次转型。总的来说，这一时期公司在团队培养、技术积累、产能建设、产权保护、资格认证、现金流保障等基础能力方面的积累，为公司后续发展蓄积了动力。图3 1998-2008年，公司实现从吸尘器代工到扫地机器人开发的转型资料来源：公司公告，华安证券研究所 7华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•1.1 发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌➢2009-2012：第二次转型，产品由点到线，从单一扫地机器人产品向多场景家用机器人产品拓展。2009年，公司在北京举办新品发布会，发布全球第一台会说话、会跳舞的地宝730，开始正式面向市场量产销售扫地机器人这一品类，该产品一经推出就受到市场热议。同年，钱东奇先生提出“家庭服务机器人蓝海战略”，筹划构建更全面的产品品类矩阵，并批准立项空气净化机器人研发。其后几年，公司产品推新明显加快，保持每年至少推出/迭代1款产品：2010年，公司发布全球第一台空气净化机器人沁宝A330；2011年，推出全球首款家用擦窗机器人窗宝5系；2012年，公司发布“管家”机器人概念产品亲宝，并发布全球首款单面擦窗机器人窗宝7系。至此，公司已初步构建起由扫地“地宝”、擦窗“窗宝”、空气净化“沁宝”和管家“亲宝”组成的家用机器人完整产品线，完成产品由点到线的第二次转型。图4 2009-2012 年，公司实现家用服务机器人从单一品类向多品类拓展资料来源：公司公告，华安证券研究所 8华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•1.1 发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌➢2012-至今：第三次转型，家用机器人向机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功。2012年起，公司在已有产品矩阵基础上，围绕机器人化、互联网化、国际化三个战略方向，进一步纵深发展。机器人化方面，公司持续推动产品结构升级，不断延展机器人所能实现的功能、提高机器人的智能化程度、改善消费者的用户体验，逐步实现家用服务机器人从“工具型”向“管家型”直至“伴侣型”演进；互联网化方面，公司期望构建机器人互联网生态圈，一方面通过APP和大数据等技术领域的持续研发，一键化满足消费者从产品到服务全方位的个性化需求。另一方面，通过不断完善物联网相关技术，让机器人逐渐演变成为连接互联网、物联网的入口，真正实现“人和机器相连，机器和万物相连”；国际化方面，公司不断加大海外市场布局，2012年以来先后在欧洲、北美、日本等地成立分公司，对外输出优质产品，扩大品牌影响力，逐步成为全球领先的服务机器人品牌。图5 2013-2021年，公司向机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功资料来源：公司公告，华安证券研究所 9华安证券研究所华安研究•拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明•1.1 发展历程：三次转型，从代工企业成功转型清洁小家电自主品牌➢其中，2018年，公司子品牌TEK泰怡凯在创立20周年之际，全新升级为TINECO添可，并于2019年发布全球首台会思考的智能吸尘器飘万（PURE ONE），2020年添可发力产品品类横向拓展，发布智能洗地机芙万（FLOOR ONE）和智能吹风机摩万（MODA ONE）。同时，公司成立扫地机子品牌“Yeedi”，定位年轻时尚客群，承接比科沃斯品牌低0.5-1代技术，主攻大众客群，与科沃斯品牌形成良好配合。2021年，在更新推出芙万2.0和芙万Slim基础上，又发布4款新品——智能料理机食万（CHIERE ONE）1.0和2.0、智能美容仪娇万（JULO ONE）、智能美发梳秀万（STIYA ONE）及智能空气净化器芳万（FILTRI ONE），产品矩阵不断丰富。此外，公司于12月17日注册成立清洁电器子品牌“悠尼”，我们认为其成立的战略意图与Yeedi相似，添可和悠尼的品牌协同有助于覆盖更广泛客群，攻守兼备；2022年3月，添可持续推进产品线更新和上新，先后推出芙万3.0、食万3.0和秀万2.0，并推出新品净水机饮万（HYDRATE ONE）。添可的出圈，为公司在家用服务机器人领域之外开辟了新的成长空间。图5 2013-2021年，公司向机器人化、互联网化、国际化发展，推出智能生活电器并大获成功资料来源：公司公告，华安证券研究所 10华安证券研究所华