海外美妆巨头22Q3跟踪之二：雅诗兰黛：营收下滑，高端护肤承压

投资建议：Q3雅诗兰黛营收疲软，供应链限制因素解除后中国区表现依然不佳，验证格局优化、国货崛起逻辑。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、大单品带动盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的贝泰妮、华熙生物；3）估值较低、存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、丸美股份、嘉亨家化等；受益标的：巨子生物。 雅诗兰黛22Q3营收、利润下滑，因疫情、美国渠道商去库存、美元升值。雅诗兰黛集团22Q3营收39.3亿美元同比-11%（可比口径同比-5%），净利润4.89亿美元同比-29%，主要原因在于疫情影响免税以及中国市场销售，美元升值以及美国部分零售商去库存的压力。促销与通胀抵消提价的正面效应，毛利率同比21Q3下降1.9个pct至74%；营收下降导致费用率提升、此外美洲地区加大营销投入导致22Q3期间费用率+2.6pct至57.2%，营业利润率-4.5pct至16.8%。 三大区域营收均下滑，中国营收维持负增长。美洲地区22Q3营收同比-6%（可比-3%），21Q3美国零售商提前备货造成高基数、22Q3处于去库存状态导致同比下滑，盈利能力同步走弱；EMEA地区22Q3营收同比-10%（可比同比-5%），疫情对海南免税的影响使得免税渠道营收双位数下滑，此外设计师香水品牌合约到期影响营收下降1%，但新兴市场营收多有增长（印度、中东、土耳其）；亚太地区22Q3营收同比-15%（可比口径同比-7%），主要由于疫情影响中国线下渠道营收以及韩国免税渠道Dr.Jart表现不佳。聚焦中国，雅诗兰黛中国有税+免税零售同比增长中个位数，有税渠道零售同比个位数增长但营收端下滑（幅度较供给端重创的Q2环比改善）。雅诗兰黛将继续加大在中国市场布局，包括引入护发品牌Aveda、投产研创中心推行研发本土化以及扩展京东、抖音等渠道。 香水与护发增长，护肤彩妆遇冲击。护肤22Q3营收增速-14.1%（可比同比-11%），营业利润增速同比-26%，因疫情管控影响中国有税及海南免税，以及美国零售商收紧库存。La Mer、Bobbi Brown和The Ordinary的增长被雅诗兰黛、Dr.Jart+和Origins的下降所抵消，但雅诗兰黛白金系列新品精华液及小棕瓶眼霜升级部分缓解营收的下降。 彩妆Q3营收同比-10%（可比同比-6%），MAC呈高个位数增长，新兴市场强劲双位数增长；香水Q3营收可比口径同比+18%，全球香水需求旺盛、各地区营收均实现正增长；护发营收可比口径同比+11%。 风险提示：竞争加剧、疫情影响时间长于预期、新品表现不及预期。 1.雅诗兰黛：Q3营收下滑，中国区持续低迷 因疫情、美国渠道商去库存等不利因素，雅诗兰黛22Q3营收、利润下滑。雅诗兰黛集团2022Q3（FY2023Q1）营收39.3亿美元同比-11%（可比口径同比-5%），净利润4.89亿美元同比-29%，主要原因在于疫情影响免税以及中国市场销售，美元升值以及美国部分零售商去库存的压力。 促销与通胀抵消提价的正面效应，毛利率同比21Q3下降1.9个pct至74%；营收下降导致费用率提升、此外美洲地区加大营销投入导致22Q3期间费用率+2.6pct至57.2%，营业利润率-4.5pct至16.8%。 图1： 图2： 图3：收入减少导致营业利润率下降至16.8% 22Q3（FY2023Q1）公司业绩拆分： 1）分地区看：亚太地区营收持续下降，美洲营业利润大幅下滑。 美洲：22Q3营收同比-6%（可比-3%），21Q3美国零售商考虑供应链压力提前备货造成高基数、22Q3处于去库存状态导致同比下滑，此外部分设计师香水品牌许可终止导致营收下降约4pct。营收下滑叠加雅诗兰黛加大广宣费用投放，北美地区营业利润同比-51%。拉丁美洲实现双位数增长，主要得益于彩妆品类的增长。 EMEA：22Q3营收同比-10%（可比同比-5%），疫情对海南免税的影响使得免税渠道营收双位数下滑，此外设计师香水品牌合约到期影响营收下降1%。新兴市场营收多有增长，以印度、中东和土耳其为首，发达国家中西班牙、意大利和德国领跑增长，DECIEM双位数的增长推动英国市场营收增长。 亚太：22Q3营收同比-15%（可比口径同比-7%），主要由于疫情影响中国线下渠道营收以及韩国免税渠道Dr.Jart表现不佳。其他国家和地区有所复苏，特别在泰国、马来西亚和日本，此外韩国除Dr.Jart外其他品牌均实现双位数增长、但被其下滑抵消。分品类来看，护发产品和香水的营收持续增长，部分抵消了护肤彩妆的下滑。 聚焦中国，雅诗兰黛中国有税+免税零售同比增长中个位数，有税渠道零售同比个位数增长但营收端下滑、幅度较供给端重创的Q2环比改善。 线上持续拉动增长，雅诗兰黛线上增速为行业平均的2倍。雅诗兰黛将继续加大在中国市场布局，包括引入护发品牌Aveda、投产研创中心推行研发本土化以及扩展京东、抖音等渠道。 图4：FY2023Q1亚太地区营收下降14.78% 图5：FY2023Q1美国收入占比持续提升至28.6% 表1:欧莱雅、雅诗兰黛各地区表现对比 2）分品类看：香水与护发增长，护肤彩妆遇冲击。 护肤：护肤品类22Q3营收增速-14.1%（可比同比-11%），营业利润增速同比-26%，海南与中国大陆的疫情管控，以及零售商收紧库存是主要原因，La Mer、Bobbi Brown和The Ordinary的增长被雅诗兰黛、Dr. Jart+和Origins的下降所抵消。其中，Bobbi Brown表现亮眼，卸妆油、面霜等明星产品推动各地区均实现双位数的增长；雅诗兰黛、Dr. Jart+和Origins的下降主要受疫情管控影响免税及中国有税渠道影响，但雅诗兰黛白金系列新品精华液及小棕瓶眼霜升级部分缓解了营收的下降。 彩妆：Q3营收同比-10%（可比同比-6%），海外疫后复苏、彩妆使用场景增加带来的复苏部分抵消了中国疫情限制的负面影响。MAC呈高个位数增长，明星产品如Studio Fix粉底和哑光唇膏、新产品Stack睫毛膏和黑魔杖唇膏，以及实体店的复苏推动增长；雅诗兰黛及Tom Ford Beauty受疫情限制与客流量减少而受到负面影响；东南亚、欧洲、中东和非洲的新兴市场都实现了强劲的双位数增长。 香水：Q3报表营收持平（可比同比+18%），全球香水需求旺盛、各地区营收均实现正增长，营业利润率上升0.4pct至21.9%。Tom Ford双位数的强劲增长由新品Noir Extreme Parfum、Ebene Fume以及明星产品共同推动；Jo Malone高个位数增长，增长主要由明星香水以及个护、家用场景产品推动。 护发：Q3营收同比+7%（可比同比+11%），Aveda的明星产品、染发新品表现出色，在欧洲、中东、非洲势能加强，同时引入中国市场；The ordinary推出护发产品同样有所贡献。 图6：FY2023Q1香水收入占比持续提升至15.4% 图7：FY2023Q1护肤营收大幅下降14.1% 展望: 1)集团将继续实施提价策略以应对汇率波动与通胀。雅诗兰黛在7-8月完成了5.5%的全球提价，拟在23年1-2月在部分市场继续提价。根据公司财报电话会、美元持续走强进一步拖累Q4与全年业绩，预计汇率波动导致的净销售额下降为7pct；预计全年营业利润率16.1%，比去年同期收缩3.6pct。 2)持续进行广宣、供应链、渠道布局以推动长期增长。计划继续投资于广告、创新、供应链等领域，包括上海研发创新中心以及日本工厂，此外持续渠道扩展、布局线上渠道。 3)预期Q4业绩持续承压，2023年随着中国疫情放松逐渐好转。预计零售商去库存、疫情的影响将持续到Q4，但预期23H1中国地区客流量逐步恢复，亚太地区业绩有望好转。公司业绩指引为22Q4（FY2023Q2）营收同比下降19-17%（可比口径下降11-13%），GAAP EPS为$1.14-1.26（同比下降62-58%），Non-GAAP EPS为$1.19-1.29（同比下降60-57%）； FY2022营收同比下降8-6%（可比同比+0-2%），GAAP EPS为$5.01-5.21（同比下降23-20%），Non-GAAP EPS为$5.25-5.4（同比下降27-25%）。 2.投资建议 Q3雅诗兰黛营收疲软，供应链限制因素解除后中国区表现依然不佳、低于国货龙头品牌公司增长，验证格局优化、国货崛起逻辑。建议增持： 1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且大单品带动盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商贝泰妮、华熙生物；3）估值较低、存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、丸美股份、嘉亨家化等；受益标的：巨子生物。 表2:重点公司盈利预测与估值表 3.风险提示 1、市场竞争加剧导致业绩承压； 2、疫情影响时间长于预期，导致销售承压； 3、新品表现不及预期等。