锁定大单领军出海，世界大金扬帆起航

国内首家出口欧洲的海塔企业，欧洲本土外唯一超大型单桩供应商：公司是国内首家管桩产品出口欧洲的龙头企业，2022年公司超大型单桩产品出口发运欧洲，不断收获优质订单，取得欧美客户认可。在设计发展规划过程中，逐步形成以海上风电及海外全球化为路线的“两海”战略方针，锁定蓬莱母港优质码头资源，将蓬莱大金设计为如今全球产能规模最大的海工装备基地。 十四五期间全球管桩需求量可达3000万吨，中国、欧美、东南亚市场放量可期：十四五期间国内海风市场规模7000亿元，CAGR达90.7%。我们测算22-25年国内管桩需求量分别为144.0/300.9/582.7/1121.2万吨，总需求量合计2148.8万吨，十四五期间管桩新增市场规模可达1940亿元。海外欧美、东南亚市场放量在即，全球管桩市场蓝海可期，经测算2022-2025年海外管桩总需求量约为1244.5万吨，新增市场规模约1920亿元。 四大优势全方位凸显，放眼全球扬帆起航：1、码头资源是海工企业核心壁垒,码头建设及对外开放资质需要经层层审批，大重量管桩对码头水深、囤货面积、荷载等方面要求严苛。公司蓬莱母港是国内为数不多满足条件的优质码头。2、国际运费占管桩价值量约40%，公司自建特种运输船可降低50%运费成本，完善一揽子运输方案。3、产能优势决定全球市占水平。海外目前主流产能仅约40万吨。公司海内外产能布局同步推进，预计两年内出口总产能有望达90万吨。4、产品突破欧美核心客户认证，产品质量过硬。公司以产品持续稳定作为首要竞争力；同时行业中欧盟双反税最低，成本优势明显。 盈利预测与投资评级：公司出口硬实力突出，未来出口名义产能有望达90万吨，市占率有望跻身全球前三。我们预计公司2022-2024年实现营业收入52.87/123.20/257.60亿元，归母净利润6.65/20.42/41.53亿元。对应PE分别为38.36/12.48/6.14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；塔筒市场竞争格局恶化。 1深耕风塔十余载，世界大金正启航 1.1风塔管桩国内龙头，海工装备出口领军企业 大金重工是专注塔筒桩基的国内风电龙头厂商。2000年，公司前身辽宁大金钢结构工程集团创立于辽宁阜新，主要从事钢结构件制造；2009年提出“两海战略”发展目标，山东蓬莱风电海工基地破土动工；2010年，作为国内风电塔筒行业的首家上市公司，成功在深交所上市；2012年，主要风电塔筒生产基地山东蓬莱基地投产；2014年出口第一个陆上风电项目，实现出口业绩零突破；2020年通过全球最大风电能源开发商-丹麦沃旭能源的合格供方审核认证，第一个出口海塔项目成功交付；2022年广东阳江风电海工基地开始投产，中标MorayWest海上风电单桩及海塔项目。 图1.公司发展历程 提前锁定码头核心资源，“两海”布局着眼全球。公司在设计发展规划过程中，逐步形成以海上风电及海外全球化为路线的“两海”战略方针，锁定蓬莱母港优质码头资源，将蓬莱大金设计为如今全球产能规模最大的海工装备基地。经过十几年不懈的努力，从项目管理品质保障到搭建逾百人的技术研发团队，建立了完善的组织管理体系。与海外先进厂商交流吸取经验厚积薄发，依靠稳定的产品质量、先进的制造工艺及可靠的产品交付能力，获得欧美客户的普遍认可，跻身全球风电装备制造产业的第一梯队，现已成为全球最大的风电塔架和海上风电管桩基础装备供应和服务商。 表1.公司主要产品情况简介 1.2股权结构稳健，纵深布局海内外产业链 董事长金鑫为公司实际控制人，股权结构稳定。大金重工董事长金鑫为公司实际控制人，通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股44.69%，加上直接持股比例总持股约为46%。公司在不断完善组织结构建设与各项管理制度的同时，将成本的精细化管理作为年度重点管理改善方向之一，根据业务发展以及战略发展所需，持续调整优化组织和人员结构，引进优秀管理人才，培育管理人员队伍。 图2.公司股权结构示意图 国内实现重大海陆风电基地全覆盖。公司于2021年成立了“陆上运营中心”，由陆上运营中心统一管理运营三个陆上塔架生产基地（辽宁阜新生产基地、内蒙古兴安盟生产基地、河北张家口生产基地），整合陆上风电业务的项目主计划、物料、运输、售后、设备等资源，以实现资源快速调配，交付统筹管理和生产规模优势。 实现工厂从组织架构、管理规则、技术工艺质量的所有流程标准化。山东蓬莱生产基地，是公司两海战略（海上风电和海外市场）的重要实施主体，基础设施和工艺装备业内领先，码头资源区位优势得天独厚。是业内单体产能突出和制造能力领先的海上风电塔架和桩基设备供应商。 图3.大金国内市场战略布局 海外布局逐步推进，产品远销全球。作为第一家出口欧洲超大型单桩的亚洲企业（适配主机型号14.7MW），也是除欧洲本土外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商，大金已经成为全球产业集团。公司客户和销售网络遍及30多个国家和地区，是国外领先的风机主机厂商，最大的亚太塔架合作伙伴，在欧盟、澳洲等多个境外市场获得了国内同行中最低的反倾销税率，未来市占率有望跻身全球前三。 图4.大金国外市场战略布局 1.3行业发展景气，业绩表现亮眼 1.3.1充分享受海外溢价，盈利能力行业领先 业绩符合预期，短期调整触底反弹。受21年国内海风抢装潮透支影响，22H1整体海风装机略显疲态，呈小年态势，下半年现有招标量大幅回升，22Q3开始行业情况改善显著。公司22Q1-3实现营收37.07亿元，同比+16.57%；归母净利3.28亿元，同比-24.06%，归母净利率约8.86%；扣非净利3.04亿元，同比-28.18%。 22Q3单季度实现营收14.28亿元，同比-5.29%；归母净利1.53亿元，同比-32.70%；归母净利率约10.69%；扣非净利1.36亿元，同比-39.09%。公司Q3塔筒管桩出货量约为17万吨，单吨净利869元，预计全年出货量达65万吨。 受益风电抢装，公司业绩增长势头迅猛。2018~2021年公司营业收入增长迅速，分别为9.70/16.87/33.25/44.32亿元，同比-5.02%/73.99%/97.08%/33.28%，CAGR达66%；归母净利分别为0.63 /1.76 /4.65 /5.77亿元，同比51.20% /179.93%/164.75%/24.17%。凭借公司产能基地布局和码头优势，预计未来业绩将持续上扬，进一步巩固龙头地位。 图5.2017-2021年公司营业收入&归母利润情况 图6.2021Q1-2022Q3公司营业收入&归母利润情况 利润率整体稳定，海外布局助力加速攀升。22年初受海陆风电平价上网影响，市场竞争进一步加剧，同时原材材料价格处于高位，塔筒管桩制造的平均毛利水平大幅下降；2022Q3公司整体毛利率为23.15%，环比+11.10pct，主要系原料价格下行及出口占比提升。2017-2021年公司整体毛利率水平由15.46%提升至23.01%。 公司蓬莱工厂产能将进行全面出口调整，布局河北巩固北方海风市场，南方广东阳江基地投产在即，粤东、粤西双工厂逐步形成“两东”格局，布局东欧工厂辐射全球。在欧美海风需求激增及竞争产能稀缺情况下，主营业务将充分享受高溢价，盈利能力有望持续高增。 图7.2017-2021年公司毛利率&净利率情况 图8.2021Q1-2022Q3公司毛利率&净利率情况 费用控制稳健，运营管理良好。在规模大幅扩张情况下，公司以良好的组织管理体系展现出稳健的费用控制能力，四费情况良好，2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.6% / 2.3% / 4.1% / 0.4%，同时产品运营能力提升明显，存货与应收账款周转天数分别由2018年的251.33、220.86天降至2021年的161.68、78.46天。大金重工作为首个欧美客户欧洲本土之外采购的海塔管桩供应商，具有欧洲头部客户体系化审核的认证，全流程监工安排来保证产品质量，确保制造基地长期稳定的生产质量可靠性和持续性。 图9.四费情况 图10.运营指标情况 1.3.2深化布局欧美市场，海外份额持续扩张彰显产品实力 欧洲要求品质高于价格，产品及交货长期稳定性为首要竞争力。一直以来欧洲客户都以安全可靠性至上，对于风电海工产品的质量要求十分严格，而价格只是其中一个考虑因素。同时海外客户对于产品交货周期有较为严苛的要求，产品生产及运输周期是一个十分重要的评判指标。公司突破国内制造商以价格优势获取份额的传统，将产品全流程的品质要求和交期效率作为目标，不单以价格去博取优势，进而夯实综合能力以提高产品竞争力。 图11.大金重工蓬莱基地 突破海外管桩产品认证壁垒，接连中标欧美大单。公司产品凭借产品优质安全可靠，逐步突破了海外核心业主对于管桩产品可靠性的认证壁垒。近日，公司收到了与全球领先风电主机商GE长期合作协议内英国Dogger BankB海上风电项目海塔的中标通知，中标的英国Dogger Bank项目是目前为止全球最大的海上风电项目，总装机容量3.6GW，共41套Haliade-X海上风电塔筒，占Dogger Bank B项目的一半海塔供应。合同金额高达7300万欧元（折合人民币约5.3亿元）。若产品运费按照7500元/吨计算，欧洲塔筒售价在18000-19000元/吨左右浮动，计算单吨毛利约5000-6000元/吨，单吨净利高达3000-4000元/吨，预计为公司贡献利润1-1.5亿元，盈利情况远高于国内同期项目。 截至目前已中标海外6个项目，获欧美核心客户的普遍认可。今年以来，已获得共6个海外项目（英国Moray West48套单桩项目、Moray West 30套过渡段项目、Boskalis美国海上风电大型钢结构项目、法国NOY-IleD'Yeu et Noirmoutier项目、英国Moray West海塔项目、英国Dogger BankB海上风电项目）为此，公司提前布局特种运力团队，运输费用可由7500元/吨大幅下降至4000元/吨；叠加业内最低双反税带来明显成本优势。未来公司将依托优质码头资源及规模化优势，深度拓展海外市场，风塔业务市占率有望大幅提升至40%以上。 2全球海风迎来机遇期，桩基市场规模攀升 2.1全球海上风电占比提升，十四五期间国内规划100GW 全球风电持续加速，海上风电CAGR将达43%。据GWEC数据，2021年全球风电新增装机容量93.6GW；累计装机容量837GW，同比增长12%。其中中国是全球风电装机容量第一大国，2021年中国新增装机容量占全球80%。2022H1因疫情及地缘政治等因素影响，风电投资遭受短暂冲击。但从2023年开始GWEC预计未来5年海上风电新增装机容量共计将达到90GW，CAGR为43%。预计海上风电在全球风电新增装机容量中的占比有望从2021年22.5%提高到2026年的24.4%左右进而在2031年达30%以上。 图12.2022-2031年全球累计风电装机容量预测（MW） 图13.2001-2021年全球新增风电装机容量（GW） 十四五期间国内海风市场规模有望达7000亿元，CAGR达90.7%。截至2022年7月，我国风电累计并网装机容量为342.2GW。2022H1国内新增风电并网装机容量12.9GW，同比上升19.4%。根据《2022全球海上风电大会倡议》，预计中国海上风电累计装机容量到“十四五”末将超过100GW，“十五五”末将超过300GW，到2050年至少达到1000GW。以此计算，2023-2025期间国内海风新增装机量将超过70GW，年均可达23.3GW。按2022年国内海风装机5~6GW，到2025年满足累计装机100GW，国内2022-2025海上风电CAGR可达90.7%。总投入按1GW对应100亿估算，“十四五”后期23-25年期间，中国海上风电市场规模有望超7000亿。 表2.十四五新