行业周报：海外乐园持续恢复，出行政策利好频出

周观点及投资建议 海外主题乐园客流持续恢复，截至3Q22营收利润基本已恢复至疫情前水平；短期股价弹性较强，长期恢复仍需业绩兑现支撑。1）财务表现上，迪士尼乐园业绩已经恢复至疫情前水平，FY4Q22营收、经营利润恢复至2019年同期111.6%/109.6%；环球影城乐园3Q22营收、经调整EBITDA恢复至2019年同期的126.5%/112.0%，表现亮眼主因北京环球影城开业的推动，以及出行及客流限制松绑；海洋世界娱乐、雪松娱乐、环球影城乐园 、 六旗娱乐3Q22营收 、 净利润分别恢复至2019年同期的119.3%/118.0%/81.3%、137.3%/175.3%/69.0%。海外乐园对未来发展态度较为积极，均有不同程度的扩建计划。2）从股价表现来看，疫情期间乐园闭园，客流受损严重，在出行政策放松利好下乐园股价弹性高于酒店及餐饮且在短期内累积相对收益较高，乐园股价在2020年底至1Q21股价大体恢复到2020年初水平，时间节点上要稍早于完全放开及经营收入的恢复。但后续走势较为分化，持续上行需要业绩兑现（恢复程度好+新项目释放）来支撑，截至3Q22，六旗娱乐、雪松娱乐、迪士尼和康卡斯特表现相对较弱，而海洋世界娱乐股价因业绩恢复+海外新项目拓展表现较为强劲。 社服数据跟踪：餐饮：代表连锁品牌餐饮需求边际明显上升，以北京地区最为显著。全国/北京/上海/深圳截至11月18日代表连锁品牌餐饮需求移动平均流水分别恢复至去年同期的约60.8%/81.0%/61.4%/78.2%。酒店：10月中国内地/经济型/中高端RevPar分别恢复至19年57%/63%/64%（前值71%/72%/79%）。头部连锁表现优于行业，如华住LH 10月RevPar预计为19年的70-75%，仍领先行业12-18pct。旅游：宋城主要景区周演出场次共29场，周环比减少2场，香港出/入境人数周环比增长5.9%、4.6%。 投资建议：政策进一步利好带来的预期修复行情，短期推荐弹性较大、成长逻辑清晰的宋城演艺、天目湖，以及基本面边际改善的呷哺呷哺、复星旅游文化，关注君亭酒店、海伦司。长期来看股价持续上行仍需业绩兑现支撑，推荐华住集团、锦江酒店、同庆楼、九毛九。 数据及公告跟踪 行情回顾 ： （2022/11/14~2022/11/18） 沪深300、 恒生指数分别涨0.35%、涨3.85%、社会服务（申万）涨0.03%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别涨3.46%、涨3.12%，酒店A股、港股指数分别跌6.27%、涨0.91%，景区指数跌3.27%，人力服务指数涨0.49%。 行业新闻：1）跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。2）香港21日起放宽入境人士核酸检测要求。3）文旅部18日提出，无疫情地区原则上不限制演唱会、音乐节人数。 重点公司公告：1）宋城集团、黄巧灵、刘萍拟向金研宋韵、华能贵诚合计转让其持有的宋城演艺10.02%股份。2）天目湖股东方蕉拟自2022年11月18日起6个月内减持不超过261.6万股，占公司股份总数的1.4%。 风险提示 全球疫情反复风险、汇率波动风险、拓店速度不及预期、原材料价格波动。 1、海外乐园随客流回升，营收利润基本已恢复至疫情前水平 1.1、回顾2021：游客总量显著提升但未恢复至疫情前水平 2021年全球主题乐园客流整体持续恢复，但仍未恢复至疫情前水平。根据AECOM数据，2021年全球前25名游客总量主题乐园总客流量达1.41亿人次，同比2020年总客流量的0.83亿增长70%，但仅恢复至2019年2.56亿的56%，主因疫情影响以及2021年部分国家仍未实行完全放开政策。 图表1：全球TOP25主题公园游客量及恢复度情况 分地区来看，市场整体恢复最好的是北美，同比2020年增长136%，得益于暑期客流高峰的来临前对出行限制的逐步放开，到2021年7月，北美规模Top20的主题公园都已正常运转，总体主题公园客流恢复至2019年66%，水上乐园表现更为强劲，恢复至2019年的70%，其中美国主题公园市场表现最为亮眼，客流量同比增加134%，恢复至2019年67%，美国在2021年全球主题乐园Top25游客总量排名中上榜9家，其中，华特迪士尼世界度假村魔法王国主题乐园2021年游客总量最高，达1269.1万人次，同比增长82%，恢复至2019年61%。 图表2：分地区主题公园客流恢复情况 图表3：美国确诊病例情况 亚太地区复苏较为缓慢，中国优质主题公园恢复程度相对亮眼。亚太地区Top20主题公园2021年总客流量约7703万，同比2020年仅增长29%，恢复至2019年的55%。其中所属中国的主题乐园整体恢复至2019年的74%，恢复程度高于亚太整体，尽管中国仍受疫情散点式爆发的影响，疫情防控较为严格，但短期疫情企稳期客流回升明显，优质主题公园项目恢复表现亮眼，如北京欢乐谷、宁波方特神画2021年客流量已恢复至2019年96%、97%，恢复程度甚至领先于美国地区乐园。 图表4：亚太地区全球TOP25主题公园游客量及恢复度情况 1.2、财务表现：营收与利润基本已恢复至疫情前水平之上 海外主题乐园稳步恢复，营收整体恢复至疫情前水平。迪士尼乐园业绩已恢复至疫情前水平，美国国内乐园增长稳健。2022财年公司乐园、体验和消费品业务营收达287.1亿美元，同比增长73.4%，其中FY4Q22达74.3亿美元/+36.2%，恢复至2019年同期111.6%，环比恢复速度持平主因飓风天气影响阶段性闭园，恢复速度有所放缓。分地区来看，FY4Q22国际乐园（包括巴黎、亚洲迪士尼主题乐园）营收24.4亿美元/+64.5%，上海乐园由于疫情影响，开园时间显著减少。美国国内乐园营收153.3亿美元/+95.0%，国内乐园收入实现接近翻倍增长。迪士尼的恢复一方面来自客流回暖，7月迪士尼“愿望号”邮轮开航，付费游客载客率提升，另一方面一季度推出Genie+和LightingLane推动门票价格上涨及二次消费提升。 海洋世界娱乐、雪松娱乐、环球影城乐园1-3Q22营收分别为13.4亿美元/+18.3%、14.5亿美元/+47.0%、54.3亿美元/+71.6%，分别自2Q21、3Q21、4Q21持续超过2019年疫情前同期水平，单3Q22恢复至2019年119.3%、118.0%、126.5%。环球影城乐园今年表现亮眼主要由北京环球影城开业（2021.9开业）的推动，以及出行及客流限制松绑。六旗娱乐1-3Q22营收达10.8亿美元，同比下降8.6%，疫情冲击后有所恢复，3Q21-1Q22超过疫情前同期水平，1-3Q22营收下降主因门票价格上涨、取消免费门票和大幅打折产品导致的客流减少，3Q22仅恢复至2019年同期81.3%。 图表5：海外主题乐园营收同比增速 图表6：海外主题乐园营收较2019年同期恢复程度 图表7：迪士尼（仅乐园、体验和消费品）营收及增速情图表8：迪士尼（仅乐园、体验和消费品）营收较2019况年同期恢复程度 图表9：环球影城营收及增速情况 图表10：环球影城营收较2019年同期恢复程度 随客流回暖，海外主题乐园业绩大幅提升。迪士尼旗下乐园、体验和消费品业务FY4Q22经营利润大幅提升至15.1亿美元，去年同期为6.4亿美元，恢复至2019年同期109.6%，营业利润恢复有所减缓主因通胀等因素导致成本费用上行。环球影城乐园1-3Q22经调整EBITDA达19.02亿美元/+220.7%，单3季度已恢复至2019年同期112.0%。海洋世界娱乐、雪松娱乐1-3Q22净利润分别为2.4亿美元/+30.9%、3.0亿美元/+1486.4%，单3季度来看，分别恢复至2019年同期137.3%/175.3%。受疫情下乐园限流影响，六旗娱乐1-3Q22净利润达1.4亿美元/-19.3%，其中3Q22仅恢复至2019年同期69.0%。 图表11：海外乐园净利润同比增速 图表12：海外乐园净利率水平 图表13：迪士尼（仅乐园、体验和消费品）营业利润及图表14：迪士尼（仅乐园、体验和消费品）营业利润较增速情况2019年同期恢复程度 图表15：环球影城经调整EBITDA及增速情况 图表16：环球影城经调整EBITDA较2019年同期恢复程度 1.3、拓展计划：对未来发展持较为积极态度 海洋世界娱乐：公司对接下来的发展呈乐观态度。财报数据显示，第三季度入园人数上升到730万人次，与2021年同期相比增加了10万人次。公司将持续建设全新度假村以及扩建现有的主题乐园，增加新的游乐设施、景点、活动，其中包括一个全新的主题乐园以及于2023年在迪拜开放的海洋研究中心。 图表17：海洋世界娱乐未来项目新建/修缮情况 迪士尼：公司对各度假区的发展持乐观预期。2023年，迪士尼在上海、加州、华特和新纪元等六个乐园度假区将进行大规模的投资和园区项目扩建，扩建内容主要集中于创建新主题园区方面且多数项目将在2023年下半年投入使用。 图表18：迪士尼未来项目新建/修缮情况 环球影城：未来乐园的扩建计划主要集中于新加坡和北京地区两个地区，新加坡环球影城将在第二期建造中翻新RWS的三个酒店，北京环球影城将计划在第二期建造一个旅游文化区和七个酒店。建造酒店数量不断增加，满足了游客的住宿需求的同时也带动了乐园周边的民宿旅游的发展。 图表19：环球影城未来项目新建/修缮情况 雪松娱乐：2022年8月11日，公司区域性游乐园、水上乐园和沉浸式娱乐的领导者公布了2023年美国和加拿大多个项目的扩建计划，包括北卡罗来纳州的Carowinds和俄亥俄州的Cedar Point的新主题区，南加州Knott's Berry Farm的几项重大升级，以及密苏里州的Worlds of Fun和Carowinds的50周年庆典活动。 图表20：雪松娱乐未来项目新建/修缮情况 六旗娱乐：今年公司营收及利润水平均有下滑，因此公司相比其他乐园来说公布的未来扩张项目较少，目前仅针对美国加州的魔法山乐园进行了以圣诞节为主题的景区改造。 图表21：六旗娱乐未来项目新建/修缮情况 1.4、股价表现：乐园板块短期弹性较强，长期恢复仍需业绩兑现支撑 从股价表现来看，主题乐园板块表现出较高弹性，恢复早于业绩表现。股价表现与疫情管控政策及基本面恢复情况相关，对比海外餐饮、酒店、乐园板块股价相对收益走势，其中乐园板块拥有较高弹性，且在完全放开政策公布后的短期内（2021.11.9-2021.3.3），累积的相对收益最高（乐园（+5.95%）、酒店（+4.07%）、餐饮（-8.85%））。海外主题乐园股价在2020年3、4月份股价处于最底部，随着预期及基本面回暖，股价不断上涨，在2020年底至1Q21股价大体恢复到2020年初水平，时间节点上要稍早于经营收入的恢复。但此后各乐园股价走势则呈现出明显分化，六旗娱乐、雪松娱乐表现相对较弱且至今仍较疫情前有较大幅度下跌。环球影城所在的母公司康卡斯特、海洋世界娱乐及迪士尼在2021年全年表现较为强劲，其业绩水平均超过了疫情前的水平，但从2022年开始，康卡斯特和迪士尼重新跌至疫情前价格水平，截至目前仍较疫情前有较大幅度下跌，而海洋世界娱乐股价则较为强劲，主因其客流持续恢复、门票价格上涨、园内消费增加，以及在美国以外第一个公园阿布扎比海洋公园在持续建设中（该项目是公司30多年来的第一个新公园），参考国内宋城演艺股价的相似表现，我们认为对于具备可复制性的乐园来说，在公布新项目建设后往往有一波股价上行走势。 图表22：海外餐饮、酒店、乐园行业日均相对收益情况，乐园行业弹性较大 图表23：海外主题乐园股价表现 1.5、展望国内：优选兼具短期业绩弹性和成长性的优质人文景区标的 随着国内疫情政策进一步优化，强烈看好出行链消费修复，我们优选具备点位+产品+运营优势以及项目可复制性较强的人文景区，兼具短期疫后业绩向上弹性和成长性。 宋城演艺：短期随疫情企稳，客流恢复速度较快，重资产