深度研究报告：一体压铸领先者启航

深耕压铸产业二十余年，造就车身结构件龙头。公司于1998年创立，从事家电、汽车小型压铸件制造。2011年公司开始研究车身结构件，成为国内第一家大规模量产该类产品的企业，当前规模行业领先。此外，文灿率先在汽车大型一体化结构件领域获得客户定点、量产，成为一体压铸领先者。 一体化压铸有望带动单车铸铝件用量翻两倍，预计2025年市场空间200亿+。 当前一体化压铸主要先从后地板、前舱开始应用，中长期看前中后地板乃至整个白车身可能都可采用一体化压铸技术，一体化压铸件单车用量有望达到200kg以上（当前传统压铸件平均单车约100kg）。除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用，蔚来、极氪、小鹏、华人运通等车企走在行业前列，我们预计一体化压铸市场空间将从当前7亿元增长至2025年约220亿元、CAGR 135%，2030年约2100亿元。 车身结构件经验及自主产业链合作先发护航文灿新领域发展。公司于2014年成功研制车身结构件，2015年量产，目前已实现对奔驰、蔚来、小鹏、埃安等客户的大规模供货，在结构设计、高真空压铸等方面拥有较强的技术储备。 在自主产业链合作方面，公司2021、2022年分别与设备端、材料端领域各自的领先企业力劲、立中进行战略合作。力劲在大型压铸机领域全球份额远超50%，在以压铸机定项目的当下，文灿获得客户定点的先发优势有望在中长期维持；立中拥有免热处理材料的自主专利，双方后续将推进共同开发免热材料的落地，打破当前海外材料在量产环节的垄断地位。 如何看文灿短期、中期、长期在一体化压铸领域的发展？ 1）短期看定点，文灿已是一体化压铸行业压铸环节中的领先企业：当前除特斯拉外仅有国内新势力一款车型实现一体化压铸大规模量产，因此项目定点是当前评判零部件厂商在一体化压铸新领域领先性的最客观标准。文灿目前已获得半片式后地板、一体式后地板、前总成项目、上车身一体化项目定点，涵盖多部件、多客户，预计于4Q22开始贡献收入。 2）中期看份额，现有定点可维持公司未来3年领先地位，先发优势有望带来市占上限的突破：技术、定点先发优势有望为公司带来较高的一体化压铸市场份额，我们预计2022-2024年公司在国内一体化压铸行业份额可分别至2%、15%、17%，2025年预计约17%，较其在传统领域份额（1.0-1.5%）有明显提升。 3）长期看格局，市场竞争将加剧，基盘、护城河维稳极为关键，文灿作为领先企业有望强者恒强：中长期部分主机厂将自研自制一体压铸件，从整个商业模式看，估计仍将有相当部分需求将由外部独立供应商来实现，在此之中，文灿较同行有2-3年甚至更长的研发、制造、产能的先发优势。 投资建议：公司一体化压铸业务有望在未来1-2年内快速放量，非一体化压铸车身结构件、电池托盘等产品依托新能源汽车飞速发展也能为公司带来增量。 我们预计公司2022-2024年归母净利3.7亿、6.0亿、9.8亿元，同比+277%、+63%、+64%。考虑一体化压铸作为新兴赛道，行业增长潜力巨大（未来4年CAGR 135%），每一新设备的购置或新项目的定点、量产都将一步步验证行业发展逻辑，给予市场信心，根据文灿在该领域的领先地位及可比公司估值，我们给予公司2023年目标PE 40倍，对应市值239亿元，目标价90.6元。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：一体化压铸技术发展、行业需求不及预期，一体化压铸新客户拓展不及预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细梳理一体化压铸工艺优势、难点及市场空间测算； 2）详细分析文灿如何成一体化压铸压铸环节领先者； 3）从短期、中期、长期角度分别分析文灿在一体化压铸行业的胜率。 投资逻辑 1）一体化压铸有望带动单车铸铝件用量翻两倍，预计2025年市场空间200亿+； 2）短期看定点，文灿已是一体化压铸行业压铸环节中的领先企业； 3）中期看份额，现有定点可维持公司未来3年领先地位，并带来公司市占提升； 4）长期看格局，市场竞争将加剧，基盘、护城河维稳极为关键，文灿作为领先企业强者恒强。 关键假设、估值与盈利预测 1）公司一体化压铸业务有望在未来1-2年内快速放量，非一体化压铸车身结构件、电池托盘等产品依托新能源汽车飞速发展也能为公司带来增量。我们预计公司2022-2024年归母净利3.7亿、6.0亿、9.8亿元，同比+277%、+63%、+64%； 2）考虑一体化压铸作为新兴赛道，行业增长潜力巨大（未来4年CAGR 135%），每一新设备的购置或新项目的定点、量产都将一步步验证行业发展逻辑，给予市场信心，根据文灿在该领域的领先地位及可比公司估值，我们给予公司2023年目标PE 40倍，对应市值239亿元，目标价90.6元。首次覆盖给予“强推”评级。 1.基本情况 深耕压铸产业二十余年，造就车身结构件龙头。公司1998年创立从事家电、汽车行业小型压铸件制造。随着中国汽车业发展，2011年开始研究车身结构件，成为国内第一家大规模量产该类产品的企业，当前行业规模领先，并在2011、2012年分别收购和吸收合并实控人资产南通雄邦、南海雄邦，扩大汽车铸造件业务。公司提前布局轻量化业务，于2015年开始大批量生产美国特斯拉轻量化压铸结构件，2016年开始获得蔚来等国内新能源主机厂订单。此外，文灿率先在汽车大型一体化结构件领域获得客户定点、量产，成为一体化压铸领先者。经过2次增资，2014年公司注册资本达到1.5亿元，2015年新三板挂牌，2018年于上交所挂牌。 图表1：公司历史沿革 实控人持股约34%，股权结构稳定。公司控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，二人合计直接和间接实际控制公司34.14%股份。另外，分别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟唐氏家族唐杰维、唐杰操分别持有公司11.38%股权。唐氏家族合计控制公司56.90%股份，自文灿上市以来，唐氏家族未有作减持，整体股权结构稳定。 图表2：公司股权结构（截至3Q22） 公司整体布局高压铸造、低压铸造、重力铸造工艺： 1）高压压铸：高压铸造是指利用高压将金属溶液压如模具内冷却成型的工艺，其业务以车身结构件开展，包含前后纵梁、减震塔、扭力盒等。客户主要特斯拉、奔驰、蔚来等主机厂。目前公司在佛山本部、天津雄邦、南通雄邦均有布局高压铸造业务，近几年随着大型一体化压铸的趋势显著，公司自2021年起采购6000-9000T大型压铸机，以发展大型一体化压铸件为核心开展业务。 2）重力铸造：重力铸造是指金属液在重力作用下注入铸型的工艺。2020年公司收购百炼集团，开拓重力铸造业务与海外市场份额。百炼在墨西哥、法国、匈牙利、塞尔维亚、中国等地拥有12个生产基地，其在铝制刹车主缸和卡钳领域处于全球领先地位，也成功为公司扩充涡轮增压系统该产品线、更复杂的底盘结构件等。合作客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、博世马勒、本特勒等国际一级汽车零部件供应商。 1H22百炼实现营业收入13.0亿元，占文灿总营收比例超过50%。当前公司已开始在百炼墨西哥工厂导入高压铸造产线，加快北美客户订单落地，同时计划明年择机在百炼匈牙利工厂导入一体化压铸产线，辐射欧洲客户，协同效应进一步显现。 图表3：公司收购百炼过程 3）低压铸造：低压铸造是指以低压形式将金属液上升填充模具与控制凝固的铸造工艺。 公司于2017年成立全资子公司江苏文灿，2019年启动压铸厂房改造项目，引进德国进口低压铸造产线，拓展低压铸造业务。公司后续低压铸造将在副车架、汽车及储能电池盒箱体、电机壳等部件加快落地。 产品结构往新能源、结构件快速倾斜。公司主营汽车类压铸件，涵盖发动机系统（2017年营收占比22%）、变速箱系统（32%）、底盘系统（14%）、制动系统（9%）、车身结构件（9%）等，近年往新能源、车身结构件业务快速倾斜，营收占本部比重分别从2019年14%、18%提升至1H22的48%、32%（互相有重合）。 图表4：文灿本部新能源、车身结构件收入结构 图表5：公司主要产品毛利率（%） 图表6：文灿股份主要生产产品与对接客户情况 深度绑定大众、蔚来，同时开拓多类型新客户。公司原有客户以采埃孚天合、威伯科、法雷奥等Tier1企业为主，也有长城、特斯拉等整车厂。2014年公司与大众开始合作，2016年实现变速箱零件大规模量产，2018-2019年大众已成为公司第一大客户（营收占比17%、20%）；公司为蔚来开发的车身结构件2018年实现大规模量产，2019年蔚来已成为公司第五大客户，收入占比8%，2021年公司营收增量主要来自于蔚来。另外，在汽车领域，近年公司同时在开拓法国三电等Tier1企业，吉利、小鹏、比亚迪等整车厂； 在电池领域，公司也成功开拓了亿纬锂能、欣旺达、阳光电源等客户；后续更多新客户、新订单有望支撑公司长期成长。 图表7：2015-2019年前五大客户营收占比 业绩连续恢复、释放，资本开支处于近年第二波高峰： 1）营业收入：公司营业收入在2017-2019年保持平稳，公司以发动机系统、变速箱系统、底盘系统铸件为主营业务；2020年8月百炼集团并表，当年贡献营收10.0亿元，而本部文灿全年营收略增4%；2021、2022年，受益于蔚来等新能源客户订单增长，公司营收处于快速增长渠道。 2）归母净利：2015-2017年公司传统发动机系统与变速箱系统客户订单稳定，并开拓一定新能源客户订单，整体归母净利维持在较高水平；2018-2019年汽车行业下滑、公司细分新产品毛利率也在下滑，致归母净利连续两年有较大幅度下滑；2020年后百炼集团并入对业绩有拉动，但股权激励费用、缺芯、疫情、原材料涨价等多重因素叠加致公司业绩恢复较为缓慢；1-3Q22各因素向好，实现归母净利2.59亿元、同比+276%。 3）盈利指标：前期汽车压铸行业整体格局较好，且特斯拉/车身结构件项目毛利率相对较高，可达50%+，因此公司整体毛利率较高，在25%-30%，净利率10%+。2018年后，受汽车行业下滑、缺芯、疫情、原材料、运费改列等各因素影响，公司毛利率连续下滑，但净利率及ROE端在1-3Q22已有较为明显的恢复迹象，1-3Q22公司毛利率、净利率、年化ROE分别为19.4%、6.7%、12.2%。 4）费用结构：2019年前，公司整体费用率处于15%-16%水平。2020年公司收购百炼集团计提较多管理费用，运费改列至营业成本对冲部分费用率影响。此后，公司整体费用率在优化，1-3Q22销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.1%、5.4%、1.3%、2.8%。 图表8：公司2013年至今营收及增速 图表9：公司2013年至今归母净利及增速 图表10：公司2013年至今盈利水平 图表11：公司2013年至今三费水平 图表12：公司2013年至今现金流情况 图表13：公司2017年至今资本开支情况 2.一体化压铸大势所趋 特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动单车铝铸件用量大幅增加，中长期可能增近两倍： 特斯拉于2020年率先使用一体化压铸。2020年9月特斯拉宣布ModelY将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由70个冲压件变为1-2个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（较钢铝混合后地板下降10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从700-800个降至50个，制造时间从1-2小时缩短至3-5分钟）。 一体化压铸已被特斯拉推广至前舱总成。2022年初特斯拉新投产的美国德州工厂已具备ModelY后地板及前舱总成分别实现一体化压铸的生产能力，其中前舱包括前减震塔、前纵梁等零部件，连接点数量较使用传统冲压焊接的Model3同部件减少1600余个，极大地推动降本增效的实现。 行业正往更大型一体化集成发展，中长期单车铸铝件用量有增近两倍空间。特斯拉德国柏林工厂正推进4680电芯、CTC电池包、前后压铸车身一体化进程，国内新势力也