低估喷吹煤龙头，弹性成长性兼具

上调盈利预测和目标价，增持评级。考虑到宏观经济以及地产预期回暖，下游需求有望提升，维持公司2022年EPS为4.14元，上调2023-2024年EPS至4.69、4.92(原4.46、4.49)元。结合可比公司2022年PE/PB估值，维持公司目标价25.09元，维持增持评级。 与市场不同的观点：宏观经济预期向好叠加喷煤比有望提升，拉动喷吹煤需求，价格上涨可期。市场担忧在经济增速放缓，地产下行周期下，黑色产业链需求持续低迷，公司喷吹煤价格承压回落。我们认为，1）当前疫情政策优化，支持房地产政策力度加大，宏观经济及地产预期大幅改善，稳增长政策力度正在提速，下游需求有望超预期提升；2）降本增效促进钢铁企业积极开展提高喷煤比攻关活动，我国大部分钢企喷煤比仍由较大提升空间，拉动喷吹煤需求。 喷吹煤龙头，业绩高弹性。公司煤炭资源禀赋优异，当前在产产能4820万吨/年，煤炭产品主要为喷吹煤和混煤，2021年销量占比分别为38%、57%，收入和毛利占比分别为52%、45%和54%、44%。公司喷吹煤为冶金用煤，不受政策限价，混煤约40%为长协煤销售给电厂，60%为冶金、化工煤，采用市场化定价。因此公司煤价市场化程度高，业绩弹性大，将显著受益下游需求回升带来的煤价上涨。 内生+外延，长期成长可期。1）积极推进煤矿产能核增，核增完后产能有望达到5400万吨/年；2）上庄煤矿（90万吨/年）已经进入联合试运转阶段，预计2023年能够满产；忻峪煤矿（60万吨/年）有望于2023年下半年进入联合试运转；3）潞安集团未上市非整合矿合计产能2030万吨/年，公司作为集团旗下唯一上市平台，未来有望逐步注入上市公司。 风险提示。煤价超预期下跌；资产注入不确定风险；宏观经济风险。 1.山西省属企业，喷吹煤龙头 1.1.山西省属煤企，资源禀赋优异 山西省属煤企，潞安集团旗下唯一上市平台。公司于2001年7月成立，2006年8月挂牌上市，公司控股股东为山西潞安化工（集团）有限责任公司，是山西省四大国有煤企之一。截至2022年9月，潞安化工集团直接持有公司61.81%股份，通过潞安工程间接持股1.02%，合计持股62.83%，实际控制人为山西省国资委。公司是潞安集团旗下唯一上市平台，是集团优质核心业务的整合平台。 图1：潞安环能股权结构（截至2022年9月） 坐拥禀赋煤炭资源，七大矿区储量丰富。潞安环能所辖煤田位于沁水煤田东部边缘中段，主产瘦煤、贫瘦煤、贫煤，其中常村、王庄、余吾煤矿均可生产优质喷吹煤。公司主采“潞安矿区”煤层禀赋较好，洗选一体化程度较高，喷吹煤、优质动力煤等核心品种具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性，市场竞争力强劲，市场占有率突出。截止2021年末，潞安环能王庄、五阳、漳村、常村、余吾、潞宁、慈林山等七大主要矿区保有资源储量35.81亿吨，可采储量14.05亿吨。 产能规模领先行业，产能质量凸显优势。潞安环能现有生产矿井18座，其中非整合矿井9座，产能3740万吨/年，在产整合矿井9座，产能1080万吨/年，合计产能4820万吨/年。所有矿井均为标准化矿井，合单井规模均提升至60万吨/年以上，平均单井产量达到300万吨/年。 表1:潞安环能在产矿井一览 1.2.喷吹煤利润占比超50% 煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源。2021年，公司的营收结构中，煤炭、焦炭以及其他主营业务分别占比88.55%、10.74%、0.72%；毛利结构中，煤炭、焦炭以及其他主营业务分别占比92.33%、6.56%、1.11%，煤炭业务为公司当前主要业绩来源。2021年至今，受益于行业高景气，煤价大幅上涨，公司营收和利润大幅提高，2021年营收和归母净利润分别实现同比73.83%、247%的高速增长。2022年Q1-3，高景气延续，公司实现营收和归母净利润分别为400和93亿元，同比增长18%和84%。 图2：2022Q3营收同比增长18.05% 图3：2022Q1~Q3归母净利同比提升84% 图4：2021年营业收入结构 图5：2021年毛利结构 喷吹煤营收和利润占比超50%。公司煤炭产品主要分为混煤和喷吹煤，2021年，公司喷吹煤、混煤分别实现收入207亿元、181亿元，占煤炭业务收入的52%、45%；实现毛利润114亿元、92亿元，分别占煤炭业务毛利润的54%、44%。 图6：公司煤炭产品营收结构 图7：公司煤炭产品毛利结构 2022年Q2以来，公司加强成本管控，降本增效。公司吨煤生产成本2017-2020年维持在300元左右相对稳定，2021年与全行业趋势一致，成本增幅较大，提高至374元/吨。2022年Q1，公司吨煤成本大幅提高至535元/吨，后通过加强成本管控，Q2-3吨煤成本降至335元/吨，成本管控效果显著，Q4成本有望维持低位。 图8：公司近年成本走势 图9：公司2022Q2-3成本大幅下降 1.3.竞争优势突出，喷吹煤龙头地位凸显 1.3.1.资源优势：优质高炉喷吹煤 潞安贫瘦煤含硫特低、含灰分低、含磷分低，发热量高，爆炸性极弱，非常适用于生产优质高炉喷吹煤。高炉喷吹煤在生铁冶炼环节的主要作用是部分替代冶金焦，降低焦炭消耗量。另外可提高高炉风，加大冶炼强度，提高生铁产量水平。 表2：潞安喷吹煤具有特低硫、低磷、低中灰、高发热量的特点 1.3.2.技术优势：煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享15%优惠税率 高炉喷吹一般分为烟煤喷吹、无烟煤喷吹、无烟煤与烟煤混合喷吹3类。 烟煤挥发性大，爆炸危险性高，单独喷吹情况极少。国内高炉喷吹在很长时期内以喷吹无烟煤为主。但无烟煤燃烧性能较差，大煤量喷吹会导致风口处煤粉燃烧率降低，高炉燃料比难以下降，为提高喷煤效率，高挥发性烟煤逐渐作为喷吹配煤，与无烟煤按照一定比例混合喷吹，以达到更好的喷吹效果。 公司自主研发的喷吹煤以储量丰富的贫煤、贫瘦煤为原料，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面。无烟煤属于稀缺煤种，我国已探明保有储量1130.79亿吨，占全国煤炭储量13%，2021年无烟煤产量3.62亿吨，占总产量仅8.8%。潞安环能自主研发的喷吹煤以储量丰富的贫煤、贫瘦煤为原料，作为一个独立的煤种用于高炉冶炼，打破了“高炉喷吹以无烟煤为主”的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面。 图10：近年来无烟煤产量相对稳定，低于2015年以前 潞安喷吹煤优势明显，高置换、更安全。喷吹1KG煤粉能置换出多少焦炭的数值叫做喷煤置换比，潞安喷吹煤优势明显，不仅因为挥发分、爆炸性弱，可单独喷，且较无烟喷吹和混煤喷吹拥有更高置换比。具体而言，1）相较无烟煤燃烧性能更优，可以适应高炉富氧和大煤量喷吹，利于提高置换比；2）相较普通烟煤：固定碳含量高，发热量高，置换比高。 煤炭行业唯一国家级高新技术企业，享15%优惠税率。因突破性的研发成果和优良的产品性能，潞安喷吹煤的技术标准成为订立国家标准的基准，潞安喷吹煤被认定为高新技术产品。公司自2010年起，凭此技术成功通过国家级高新技术企业评审认定，成为煤炭行业内唯一的国家级高新技术企业，享受15%的企业所得税税率，并连续四轮高新认证通过复审，当前优惠税率有效期至2022年11月，后续有望继续过审。 表3:喷吹烟煤、喷吹无烟煤及潞安喷吹煤的优劣势对比 1.3.3.成本优势：经济性最优 受益于置换比高，潞安喷吹煤经济性最优。以原料成本比较，因置换比高，相比无烟喷吹煤和混煤喷吹，潞安喷吹煤可以节约更多成本。 一般情况下，混煤喷吹、无烟喷吹、潞安喷吹的置换比分别约为0.70-0.80、0.80-0.90、0.85-0.95，根据截至2022年11月11日最新无烟喷吹、混煤喷吹、潞安喷吹及山西焦炭价格测算，无烟喷吹、混煤喷吹和潞安喷吹煤的成本优势分别为-9-233、-30-212、155-397元/吨。 表4:以原料成本比较，因置换比高，潞安喷吹煤具有成本优势 2.宏观经济预期向好，需求提升有望，业绩高弹性 2.1.宏观预期向好，稳增长力度提升 宏观预期向好，稳增长力度提升，需求有望回暖。受疫情冲击及地产周期下行影响，国内经济增速下滑，黑色产业链需求疲软，2022年以来，焦钢企业利润始终在盈亏平衡间震荡，成为制约上游煤价最大因素。 1）11月11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施，寻求更为均衡的防控策略，最大程度减少防控对经济社会和人民生活的影响将成为未来趋势。未来，防控措施宏观上对经济发展的掣肘、微观上对生产生活的影响或将逐步减小，由此国家稳增长政策的传导效果有望更为明显，经济预期向好。 表5：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》 2）11月11日，中国人民银行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，措施核心在于支持房企融资和债务展期稳定市场主体，“保交楼”提振居民购房信心，支持居民购房信贷带动楼市销售企稳回升。地产政策支持力度进一步加大，市场对地产悲观预期迎来拐点。 表6：《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 2.2.喷煤比有望提高，拉动喷吹煤需求 提高喷煤比可以有效降低高炉炼铁生产成本。喷煤比是指高炉冶炼每吨生铁所消耗的喷吹煤量，由于使用喷吹煤可以替代部分焦炭，且喷吹煤较焦炭具有明显的价格优势，以长治产喷吹煤和一级冶金焦为例，2021年喷吹煤均价1409元/吨，一级冶金焦高达2646元/吨，截至2022年11月11日，喷吹煤售价1850元/吨，一级冶金焦售价2420元/吨，差价仍高达570元/吨。因此，提高喷煤比，较低焦炭用量可以有效降低高炉炼铁生产成本。 图11：喷吹煤较焦炭有明显价格优势 当前我国钢铁企业喷煤比仍有提高空间。据我的钢铁网数据，2021年中钢协会员单位（会员单位生铁产量占全国总产量的84.15%）平均喷煤比为147.4kg/t，较2020年提高0.7kg/t，其中先进值达到187.1 kg/t，落后值仅为99.49 kg/t，差距较大，落后企业仍有较大提高空间。此外，国际上先进喷煤比早已达到180-200kg/t，荷兰霍戈文高炉更是达到过210kg/t超高煤比，因此，我国钢铁企业喷煤比仍有较大提高空间。 图12：喷煤比逐年提升 多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动。2022年以来，我国钢铁企业受下游需求疲软，钢材价格承压，上游焦煤供给偏紧，成本压力较大，两头挤压，盈利始终在盈亏平衡之间震荡。为降本增效，已有多家钢企开展提高喷煤比，降焦比等攻关活动，如方大九钢、宝武马钢等。 表7：多家钢企为降本增效开展提高喷煤比攻关活动 2.3.煤价市场化程度高，弹性大 喷吹煤不受政策限价，业绩高弹性。近年来，公司喷吹煤销量稳步提升，2021年，公司煤炭总销量5035万吨，其中喷吹煤销量1922万吨，占比38.18%。喷吹煤属冶金用煤，不受政策限价，公司喷吹煤以市场化销售为主，售价走势和市场基本一致，受益于此，2021年公司喷吹煤吨煤收入1079元/吨，同比上涨63.91%，业绩弹性较高。截至2022年11月11日，公司对标煤价长治产喷吹煤车板10月以来均价为1942元/吨，较Q3均价上涨19.38%，公司Q4业绩可期。 图13：近年来，喷吹煤销量稳步提升 图14：公司喷吹煤售价走势与市场基本一致 图15：公司对标煤价长治喷吹煤Q4均价创年内新高 公司混煤销售化工、冶金客户占比高，价格弹性较好。2021年，公司销售混煤2870万吨，占比57%。其中，约40%为长协煤销售给电厂，60%为冶金、化工煤，采用市场化定价，价格弹性较高。受益于煤炭市场高景气及混煤销售市场化程度高，2021年公司混煤吨煤收入632元/吨，同比上涨68.45%，2022年前三季度综合煤价同比上涨31%。 图16：公司混煤价格走势 2.4.焦化业务触底回升有望，贡献业绩弹性 公司原有焦化产能216万吨（4.3米焦炉），其中潞安焦化所属的2座焦炉（一分厂和二分厂合计156万吨/年）按照山西省焦化产业转