喷吹煤龙头，享高价弹性

喷吹煤龙头，竞争优势突出。资源优势：潞安贫瘦煤特低硫、低灰、低磷，发热量高，爆炸性极弱，优质高炉喷吹用煤。公司产品混煤发热量基本超过5500大卡，喷吹煤发热量高于6300大卡，发热量较高，市场竞争力强。技术优势：潞安喷吹煤打破了‚高炉喷吹以无烟煤为主‛的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高臵换、更安全。公司是国内首家被国家科技部认定为高新技术企业，是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业。成本优势：喷吹煤在提供热量和还原剂方面可以完全替代焦炭，具有明显的价格优势，潞安喷吹煤可节约更多生铁成本，经济性最优。 坐拥多座大型喷吹煤矿井，具备持续增产空间。截至2021年底，潞安环能拥有非整合矿井9座，合计产能3620万吨/年，权益产能3594.8万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村（800万吨/年）、王庄（710万吨/年）、余吾（750万吨/年）煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井13座，核定产能1320万吨/年，权益产能952.5万吨/年，煤种主要为1/3焦煤、气煤、肥煤。矿井投产及产能核增，打开增产空间。 一方面，技改煤矿上庄矿（90万吨/年）、忻峪矿（60万吨/年）尚未正式投产，预计投产后将带来150万吨煤炭增量；另一方面，孟家窑煤矿核增180万吨/年至300万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，产量增长可期。 喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。发改委于2021年4月30日发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确煤炭长协价格超过区间上限（山西5500大卡坑口价格570元/吨）、现货价格超过长协价合理区间上限50%的（秦皇岛5500大卡港口价格1155元/吨，山西5500大卡坑口价格855元/吨）视为哄抬价格行为。 我们认为公告明确的对象为电力企业所用动力煤，而喷吹煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。潞安环能混煤销量占比约57%，其中面向电力终端的长协占比约40%，采用‚基础价+浮动价‛定价机制，除此之外由市场定价；喷吹煤销量占比约38%，其中长协占比约60%，定价机制随行就市。公司受限价影响煤炭销售比例仅为总销量的22.8%，占比较低，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性。在限价政策背景下，潞安环能能够根据市场需求进行产销量结构的调整，通过提升喷吹煤的销售占比，获得更高的价格优势。2021年公司喷吹煤销量占比达38%，同比大幅提升3个百分点。 国企改革催化，集团资产注入空间较大。山西省设立国有企业‘十四五’期间国有企业资产证券化率达80%目标。根据测算，截至2022年3月末，潞安集团资产证券化率为33.3%，远未达到80%目标。潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市主体，存在较大资产注入空间。公司已经于2019年公司完成慈林煤业收购，核定产能增加540万吨/年，可采储量增加约1亿吨。截至2021年底，潞安集团体内未注入上市公司、非整合矿井产能约2030万吨/年，其中800万吨级古城煤矿、750万吨级高河能源煤矿，均为优质大矿。资产注入后，公司营收规模有望攀上新台阶。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为522.7、55 1.88、562.8亿元，实现归母净利润分别为95.44、105.77、111.31亿元，每股收益分别为3.19、3.54、3.72元，当前股价13.66元，对应PE分别为4.3X/3.9X/3.7X。考虑公司的喷吹煤龙头地位，资产质量优异，估值较低，叠加煤炭市场向好，首次覆盖并给予‚买入‛评级。 风险提示：技改矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 潞安环能于2001年7月19日发起设立，山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称‘潞安集团’）持有91.51%股份。公司于2006年上海证交所上市，并于2007年成功收购潞安集团的余吾煤业（屯留矿）100%股权。2019年潞安集团成功将慈林山煤业100%股权注入潞安环能，慈林煤业拥有慈林山煤矿（60万吨/年）、李村煤矿（300万吨/年）、夏店煤矿（180万吨/年）。2021年潞安集团被划转至潞安化工集团有限公司。截至2022年3月末公司控股股东为潞安集团，持有公司61.77%股份，实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2021年底） 2、营收结构及利润来源 主营业务为煤炭，营收规模迭创新高。2021、2022年一季度公司实现营业收入分别为451.47、138.56亿元，同比分别增长73.8%、78.6%； 毛利润分别为219.79、59.38亿元，同比分别增长151.7%、71.9%。 2021年煤价大幅上涨，盈利能力大幅上涨，2022年公司业绩继续向好。 盈利主要来源为煤炭业务。公司业务包括煤炭、焦炭等，其中煤炭业务以动力煤、喷吹煤为主。2021年煤炭业务收入占比达88.5%，毛利润占比96.2%，为公司盈利主要来源。其中，混煤、喷吹煤分别实现毛利润91.86亿元、114.32亿元，分别占煤炭业务毛利润的43.5%、54.1%。 图表3：公司营收、毛利润结构（百万元） 图表4：公司煤炭业务盈利结构（百万元、%） 3、业务情况-喷吹煤龙头 煤炭业务 坐拥多座大型喷吹煤矿井。截至2021年底，公司拥有非整合矿井9座，合计产能3620万吨/年，权益产能3594.8万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村、王庄、余吾煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井超13座，合计核定产能超1320万吨/年，权益产能超952.5万吨/年，煤种主要为1/3焦煤、气煤、肥煤。 产能质量高。公司拥有9座先进产能矿井，16座安全高效特级矿井，平均单井产量达到300万吨/年。潞安矿区煤层禀赋较好，核心品种具备‚特低硫、低磷、低中灰、高发热量‛等环保优质特性,煤质较好。混煤发热量基本超过5500大卡，喷吹煤发热量高于6300大卡，热值较高,市场竞争力强劲。 生产技术领先，享受优惠税率。潞安环能是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业，本公司及子公司媒婆科技享受优惠税率（有效期至2022年），按15%税率计提缴纳企业所得税。公司打破了‚高炉喷吹以无烟煤为主‛的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高臵换、更安全，生产技术全国领先。 图表5：公司非整合煤矿情况 图表6：公司主要整合煤矿情况 2021年公司商品煤产量为5132万吨，同比增长5.8%，其中喷吹煤产量达1999万吨，同比增长15.2%；商品煤销量达5035万吨，同比增长3.9%，其中喷吹煤销量达1922万吨，同比增长13.2%。 图表7：公司煤碳产销情况 焦炭业务 焦炭规模收缩或减亏。产能方面，截至2021年底，公司在产焦炭产能为200万吨/年，权益在产产能191.4万吨/年。2021年公司实现焦炭产量189.9万吨，同比减少1.0%；实现焦炭销量190.1万吨，同比减少2.9%。未来伴随五阳弘峰产能退出（预计2023年关停），预期公司焦炭产销量将缩减。公司焦化所需炼焦煤均以市场价外购，生产成本较高，2021年焦炭毛利率仅为14.3%，盈利贡献较低。焦炭规模收缩或减亏。 图表8：截至2021年底焦炭产能情况 图表9：公司焦炭产销情况 4、煤炭价格与成本拆分 喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。销售模式方面，公司混煤长协占比约40%，喷吹煤长协占比约60%，长协占比较低，市场销售价格随行就市，可以根据市场进行产量结构调整，具备较高弹性。此外，发改委于2021年4月30日发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确动力煤哄抬价格行为，喷吹煤、焦煤并不受价格限制。2021年公司喷吹煤销量占比达38.18%，同比增长3.13个百分点，喷吹煤销量占比较高，具备更高的价格优势。2021年公司商品煤销售价格为793.9元/吨，同比上涨70.7%，涨幅较大。 图表10：公司喷吹煤产销状况 图表11：公司煤炭业务价格与成本情况 5、未来增长点-资产注入空间大 收购慈林煤业，资产注入开启。公司于2019年收购慈林煤业100%股权，收购后核定产能增加540万吨/年，增加约1亿吨可采储量。 山西省国资运营公司2021年制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达80%以上。截至2022年3月末，潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市平台，资产占潞安集团的33.3%，资产注入空间较大。 图表12：潞安集团资产证券化情况 图表13：山西资产证券化进程 集团煤矿资产优质，注入空间大。截至2021年底，潞安集团非整合矿中还存在2030万吨/年的核定产能未注入潞安环能，其中存在800万吨古城煤矿、750万吨级高河能源两大优质矿井。根据测算，去除潞安环能煤矿资产后，2020年集团原煤产量是潞安环能的0.74倍，总产能是0.80倍，存在较大资产注入空间。 图表14：潞安集团非整合矿情况（去除潞安环能煤矿资产） 图表15：潞安集团（去除潞安环嗯）与公司煤矿资产对比 技术改造、产能核增，短期增量可期。目前公司有上庄矿（90万吨/年）、忻峪矿（60万吨/年）两座技改煤矿，还未正式投产，未来可带来产量提升。此外，公司抓住增产保供政策机会，产能核增取得重大进展，孟家窑煤矿新增核增180万吨/年至300万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，新良友、温庄生产能力核定已完成评审，上庄煤业建设规模调增已获得发改委批复，公司自身仍存在较大产能增量。 6、资本支出与股东回馈情况 资本支出 资本支出高峰期已过，规模有望缩减。近年来，公司由于资源整合以及产能淘汰，暂停了大木厂煤矿（关停）、前文明煤矿（关停）以及元丰煤业（拟转让）的在建项目，用于矿井改造的资本支出大幅缩减，资本支出高峰期已过。截至2021年底，公司主要在建项目未来投资金额34.57亿元，预计未来三年资本支出规模较2021年有所缩减。 图表16：公司资本支出情况（百万元） 图表17：截至2021年底主要在建项目 图表18：截至2021年底暂停的技改项目 股东回馈 分红创历史之最，股东回馈有望持续增长。近年来，公司股利支付率一直维持在30%以上。现金分红金额连年上涨。2021年度现金分红金额为20.13亿元，同比增长246.9%，创历史之最。 图表19：公司现金分红情况（百万元） 7、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 考虑公司孟家窑煤矿核增至300万吨/年（+180万吨/年），结合2021年孟家窑煤矿产量为238.1万吨，假设孟家窑煤矿2022年产量增加60万吨。预期2022/23/24年原煤产量分别为5556/5646/5646万吨，同比增长2.2%/1.6%/0%。 假设原煤产量转化商品煤产量比例为94.4%，商品煤产销率95%。 考虑公司混煤和喷吹煤长协占比分别为40%、60%，参照山西长治、临汾地区煤炭价格涨幅，加上发改委最新限价政策影响，预期2022/23/24年商品煤综合售价为957.1/991.1/1010.8元/吨 ， 同比分别增长20.6%/3.6%/2%. 考虑潞安焦化一分厂（60万吨/年）、二分厂（90万吨/年）关停、五阳弘峰（60万吨/年）2023年关停，预期公司2022/23/24年焦炭有效年产能为130/140/140万吨/年。 假设焦炭产能利用率为88.9%，产销率为100.1%。 考虑焦炭价格与焦煤存在强关联性，参照公司焦煤价格涨幅，我们预期期2022/23/年焦炭售价分别为3674.2/3747.7/3276.7元/吨，同比分别增长44%/2%/2%；焦炭综合成本分别为3149.5/3212.5/3276.7元/吨，同比分别增长44%/2%/2% 图表20：煤炭业务预测 图表21：焦炭务预测 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为522.7、551.88、562.