2016年2月25日2016e将是又一个混合的一年，梅赛德斯奔驰的销量强劲，现代和国内品牌的不确定性人民币贬值可能会损害奔驰汽车的收入增长维持持有评级，目标价从5.90港元上调至6.00港元BJ Benz在2016年仍保持良好的产品周期...我们认为，新款SUV GLC（于2015年11月推出）的强烈反响证明了梅赛德斯新产品的竞争力。 BJ Benz仍然是德国三大顶级品牌中最有利的车型周期。因此，我们认为其销量增长将继续超过整体高端汽车市场。我们预计，在SUV GLC和新一代E-class的推动下，2016年其销量将同比增长18％。...但是人民币贬值可能会损害BJ Benz的收入增长。尽管BJ Benz从2H15开始逐步增加对欧元的对冲，但我们认为该公司将因其欧元敞口而蒙受外汇损失，这仍然占其售出商品成本的c35％。汇丰外汇研究团队预测，人民币兑欧元将在2016年贬值17％，基于此预测，我们估计奔驰将在2016年蒙受6.3亿元人民币的外汇损失。北京现代的前景好坏参半。受益于减免购置税，自2015年第4季度以来，现代BJ的销量有所增长，因为其销量中有73％是在2015年第4季度配备≤1.6L发动机的车型。 2016年的销量应该来自新一代的伊兰特和维纳。但是，此模型转换的幅度似乎不像以前那样重要，这可以最小化模型转换的积极影响。 目标价（港元）上一个目标（港币）6.005.90分享价格（港元）上/下5.87+2.2%（截至2016年2月23日）市场数据市值（港元）44,585市值（美元）5,737BBG1958年香港3m ADTV（美元）1.69财务和比率（人民币）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益0.700.470.530.58汇丰EPS（上）-0.460.540.59变化（％）-3.7-1.9-0.1共识每股收益0.600.540.710.85PE（x）7.010.49.28.4股息收益率（％）6.24.85.45.9EV / EBITDA（x）10.34.23.53.4净资产收益率（％）16.010.611.612.352-周价格（港元）13.008.453.902月15日152月16目标价：6.00高：11.50低：4.75电流：5.87资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）本土品牌仍然是一个摇摆因素。塞诺娃的表演品牌的 新模型仍然很流行。首款紧凑型SUV X65（于2015年2月推出）的销量令人失望，但超紧凑型SUV X25（于2015年10月推出）受到了良好的欢迎。其产品渠道在2016年仍然足够，但由于与发布相关的成本增加，年轻的经销商网络以及缺乏新模型发布的往绩记录，我们继续看到高执行风险。我们预计，国内品牌在2015年和2016年的净亏损分别为27亿人民币和24亿人民币。维持持有评级，目标价从5.90港元上调至6.00港元。我们将估值延期至2016年，并将目标估值定为基于基于净资产收益率的PE法得出的2016年PE的9.9倍。虽然我们认为北汽在2016年的车型周期良好，但我们担心北京奔驰的外汇汇率负面影响，北京现代的陈旧车型以及国内品牌的执行可能会影响该公司的收入增长。接下来的催化剂包括详细的戴姆勒/现代结果和每月产量数据。Ng *分析师香港上海汇丰银行有限公司carsonksng@hsbc.com.hk+852 2996 6625叶伟**助理香港上海汇丰银行有限公司mike.h.y.yip@hsbc.com.hk+852 2996 6942*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本汽车持有：仍然是一副复杂的图片北京汽车（1958 HK）保持RIC1958.HK自由浮动18% abc股本 汽车2016年2月25日2价格相对比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入341.051.220.97.4息税折旧摊销前利润170.818.59.2营业利润321.222.415.5PBT114.226.312.311.1汇丰每股收益42.1-32.412.59.4比例（％）收益/ IC（x）1.82.22.42.5投资回报率5.513.615.416.8鱼子16.010.611.612.3资产回报率6.86.46.46.6EBITDA利润率6.712.011.812.0营业利润率2.57.07.17.7EBITDA /净利息（x）7.112.513.413.9净债务/权益16.612.98.15.4净债务/ EBITDA（x）1.80.60.30.2来自运营/净债务的现金流25.1156.9209.6278.9每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.700.470.530.58汇丰每股收益（摊薄）0.700.470.530.58DPS0.300.240.270.29账面价值4.444.534.684.85财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（CNYm）PE *7.010.49.28.4收益56,37085,229103,016110,603PB1.11.11.11.0息税折旧摊销前利润3,78610,25212,14613,263股息收益率（％）6.24.85.45.9折旧和摊销-2,364-4,263-4,817-4,800*基于汇丰每股收益（摊薄）操作利润/息税前利润1,4225,9897,3298,463净利息-533-823-903-952PBT6,6988,4619,50610,560汇丰PBT6,6988,4619,50610,560税收-857-1,907-2,153-2,42511.9011.90净利4,5113,6074,0584,442汇丰净利润4,5113,6074,0584,4429.909.90现金流量汇总（人民币元）7.907.90经营现金流量1,7429,3348,5688,398资本支出-11,785-11,870-6,796-7,1575.905.90投资产生的现金流量-9,941-9,409-4,904-5,292股利-2,273-2,279-1,803-2,0293.903.90净债务变化1,711-1,003-1,860-1,0762014201520162017北京汽车发动机相对于国企指数FCF权益-8,767-2,1542,8882,368资产负债表摘要（CNYm）资料来源：汇丰银行无形固定资产8,2519,46610,83812,466注意：价格于2016年2月23日收盘有形固定资产43,22249,13149,73850,467当前资产44,31952,26160,87963,269现金及其他22,96724,29026,15027,227总资产109,859123,002134,788140,720经营负债36,18945,00352,35553,308债务总额29,91830,23830,23830,238净债务6,9515,9484,0883,012股东资金33,35534,41835,55736,842投入资金36,63641,56542,95045,668 abc股本 汽车2016年2月25日3分析 2016e将是又一个混合的一年，梅赛德斯奔驰的销量强劲，现代和国内品牌的不确定性 人民币贬值可能会损害奔驰汽车的收入增长 维持持有评级，目标价从5.90港元上调至6.00港元北汽汽车的收益修订 2015年 2016年 2017年（人民币百万元）已修改旧Chg％已修改旧Chg％已修改旧Chg％收入85,22987,133-2.2%103,01699,7163.3%110,603105,4144.9%齿轮(70,006)(71,511)-2.1%(83,566)(80,724)3.5%(89,706)(85,294)5.2%毛利15,22315,622-2.6%19,45018,9922.4%20,89720,1203.9%GP利润率％17.9%17.9%18.9%19.0%18.9%19.1%销售费用(7,220)(7,485)-3.5%(8,625)(8,404)2.6%(9,249)(8,874)4.2%行政费用(4,088)(4,179)-2.2%(4,695)(4,617)1.7%(5,025)(4,873)3.1%其他收益净额2,0741,80714.8%1,1991,577-23.9%1,8391,7286.4%营业利润5,9895,7653.9%7,3297,548-2.9%8,4638,1014.5%息税前利润率％7.0%6.6%7.1%7.6%7.7%7.7%财务净成本(823)(823)0.0%(903)(898)0.5%(952)(948)0.4%合资结果的分享3,1803,1401.3%2,9483,131-5.8%2,9003,270-11.3%应占联营公司业绩1151150.0%1321320.0%1501500.0%除税前溢利8,4618,1983.2%9,5069,913-4.1%10,56010,573-0.1%税收(1,907)(1,852)3.0%(2,153)(2,280)-5.6%(2,425)(2,420)0.2%净利6,5546,3453.3%7,3537,633-3.7%8,1358,152-0.2%归因于：公司股东3,6073,4793.7%4,0584,139-1.9%4,4424,447-0.1%少数权益2,9472,8662.8%3,2953,494-5.7%3,6933,705-0.3%销售量北京汽车337,102307,1689.7%438,606338,30629.6%445,595353,06326.2%北京奔驰250,189245,7981.8%295,449282,5994.5%320,349297,6907.6%北京现代1,062,8261,011,8055.0%1,077,0441,021,6775.4%1,097,2541,052,9134.2%资料来源：汇丰银行估算 我们将2015/16/17年北汽的盈利预测上调+4％/-2％/-0％ 关键实体的假设更改如下： abc股本 汽车2016年2月25日4北京汽车销量假设 已修改 以前 Chg％（单位）2015年2016年2017年2015年2016年2017年2015年2016年2017年自制模型Senova塞诺瓦D2033,10228,13726,73027,16024,98723,73821.9%12.6%12.6%塞诺瓦D80185005001001,0001,000-82.0%-50.0%-50.0%塞诺瓦D701,8621,7691,6801,8341,8341,8341.6%-3.5%-8.3%塞诺瓦D60 / CC1,3422,0132,0131,8003,6003,600-25.4%-44.1%-44.1%塞诺瓦D5055,89150,30247,78757,54051,78649,196-2.9%-2.9%-2.9%塞诺瓦X551,50240,55443,7983,00024,00027,600-49.9%69.0%58.7%塞诺瓦X6522,38825,07525,07525,00028,75025,875-10.4%-12.8%-3.1%塞诺瓦X255,75357,53062,1323,00024,00