持有：2016年第三季度回顾–韩国仍然是最赚钱的市场

最高：165500.00最低：129000.00当前：138000.00闪光提示2016年10月26日2016年第3季度毛利率下降至17.6％，为最低水平，原因是韩国销量下降融资利润率下降了4.3％，明确表明通过美国的租赁计划更加积极地促进了销售维持持有评级，将目标价从15万韩元下调至14万韩元；在当前产品周期下没有结构催化剂出现由于韩国的销售风险较低，2016年第三季度的最低GPM：尽管产品组合改善，SUV敞口增加6.3％ppt，但由于销量下降（出货量：-3.3％，零售额：1.9％）和韩元升值，营业收入下降了5.7％，至22.1韩元。 GPM继续下降至17.6％（同比-190 bp），这是由于国内罢工导致较高的利润率，以及由于罢工导致韩国工厂的利用率下降。营业利润同比下降29％，OPM为4.8％（同比-160bp同比），是自2010年以来的最低水平，SG＆A仅在营销成本持平的情况下下降了7.7％。包括BHMC和起亚在内的子公司的权益法收益（同比增长8％，从3680亿韩元增至3970亿韩元），导致净利润同比下降7.2％（NPM为5.1％）。我们继续认为，销售疲软不太可能使2016年盈利增长数量庞大且缺乏新模型。通过租赁计划进行的强有力的促销活动损害了融资利润：尽管HMC早先提出了融资部门保证金回收的指导，但该公司报告的令人失望的4.3％的OPM。我们认为融资获利能力考虑到现代资本集团的分裂可能会继续保持低迷，特别是对于现代资本美国公司 目标价（韩元）上一个目标（KRW）140,000150,000分享价格（韩元）上/下138,000+1.4%（截至2016年10月25日）市场数据市值（韩元）30,398市值（美元）26,804BBG005380 KS3m ADTV（美元）62RIC005380.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益30665.0428159.0628944.0929795.85汇丰EPS（上）-29531.2530742.6132045.44变化（％）--4.6-5.9-7.0共识每股收益25212.4423946.3924641.2526281.49PE（x）4.54.94.84.6股息收益率（％）2.93.33.33.3EV / EBITDA（x）5.55.85.55.2净资产收益率（％）10.18.98.58.152周价格（韩元）180000.00150000.00120000.0010月15日4月16日10月16日积极推广租赁计划，降低二手车价格，坏账费用和 目标价：140000.00利率上升。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计收益预估下调：反映利用率下降和市场份额损失在 在国内市场，我们分别下调了2016/17年度营业利润预期6.4％和7.8％。我们还将2016/17财年净利润预期分别下调4.6％和5.9％。我们仍然关注其2017年在中国工厂的利用率，这可能导致中国合资公司的权益法收益疲软。维持持有评级，将目标价从之前的150,000韩元下调至140,000韩元。反映我们的收益削减，我们将目标价下调至140,000韩元，这是通过将0.56倍的目标倍数应用于2016e BVPS得出的。我们仍然认为，在当前的行业动态下，基本面不太可能有实质性的改善，而该股票正变得更加容易受到外汇波动和宏观问题的影响。尽管我们认为股息收益率可能是该股的最大优势，但我们认为，尽管推出了新模式，但由于定价能力和销量不足，该公司的盈利能力不太可能进一步提高。Paul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本汽车现代汽车（005380 KS）持有：2016年第三季度回顾–韩国仍然是最赚钱的市场保持自由浮动69% 股本 汽车2016年10月26日2财务与估值：现代发动机保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.50.60.60.6收入91,95992,26693,00896,754EV / EBITDA5.55.85.55.2息税折旧摊销前利润9,1529,21010,04210,690电动/ IC0.70.60.60.6折旧及摊销-2,794-3,494-4,102-4,605PE *4.54.94.84.6营业利润/息税前利润6,3585,7175,9406,085PB0.60.60.50.5净利息232283224217股息收益率（％）2.93.33.33.3PBT8,4598,0708,2958,539*基于汇丰每股收益（摊薄）汇丰PBT8,4598,0708,2958,539税收-1,950-1,860-1,912-1,969净利6,4175,8936,0576,235发行人信息汇丰净利润6,4175,8936,0576,235分享价格（韩元）138000.00自由浮动69%260000.00240000.00220000.00200000.00180000.00160000.00140000.00120000.00100000.00260000.00240000.00220000.00200000.00180000.00160000.00140000.00120000.00100000.00比率，增长和每股分析2014201520162017现代汽车相对于KOSPI INDEX现金流量摘要（KRWb）经营现金流量1,2482,4444,2886,003目标价（韩元）路透社（股票）140000.00005380.KS行业国家韩国汽车资本支出-9,360 -6,600 -7,725 -6,925彭博（股票）来自的现金流量投资-8,060 -7,462 -8,630 -7,875市值（百万美元）005380 KS26,804分析员联系保罗·崔+822 3706 8758净债务变动11,667 5,148 4,565 2,049资产负债表摘要（韩元）价格相对年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2016年10月25日关闭收入3.00.30.84.0息税折旧摊销前利润-9.40.69.06.5营业利润-15.8-10.13.92.5PBT-15.0-4.62.82.9汇丰每股收益-12.7-8.22.82.9比例（％）收益/ IC（x）1.31.11.01.0投资回报率7.86.76.76.8鱼子10.18.98.58.1资产回报率4.33.83.73.6EBITDA利润率10.010.010.811.0营业利润率6.96.26.46.3EBITDA /净利息（x）净债务/权益59.762.263.761.8净债务/ EBITDA（x）4.44.94.94.8来自运营/净债务的现金流3.15.48.611.6每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）29392.9326731.1527516.1828367.94汇丰每股收益（摊薄）30665.0428159.0628944.0929795.85DPS4000.004500.004500.004500.00账面价值228430.68247766.44266754.26286433.85股利-1,353-1,091-1,227-1,227无形固定资产4,2987,1049,34211,127有形固定资产77,03584,97288,35991,911当前资产43,75242,53242,58043,245现金和其他24,571 23,556 23,60323,679总资产165,368 177,101 185,154194,264操作负债24,10025,99723,77124,698毛债务64,493 68,625 73,23775,362净债务39,922 45,069 49,63451,682股东的资金62,02467,27472,43077,773投资首都76,41485,05592,90797,905 股本 汽车2016年10月26日3现代汽车：2016年第三季度评论（十亿韩元）2015年第3季度16年2季度16年3季度--共识区别收入23,43024,67722,084-10.5%-5.7%21,7761.4%营业利润1,5041,7621,068-39.4%-29.0%1,222-12.6%OPM6.4%7.1%4.8%-2.3％p-1.6％p5.6%-0.8％p净利1,2061,7641,119-36.6%-7.2%1,235-9.4%NPM5.1%7.1%5.1%-2.1％p-0.1％p5.7%-0.6％p资料来源：公司资料现代汽车：2016年第三季度部门业绩（十亿韩元）2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度--营业额23,43024,76522,35124,67722,084-10.5%-5.7%汽车18,28620,03617,23919,42116,618-14.4%-9.1%金融3,3692,9853,5293,5613,767+5.8%+11.8%其他1,7741,7441,5831,6951,699+0.2%-4.2%营业利润1,5041,5151,3421,7621,068-39.4%-29.0%汽车1,0431,4641,0961,344216-83.9%-79.3%金融213145199260161-38.1%-24.4%其他101-8296159145-8.8%+43.6%OPM6.4%6.1%6.0%7.1%4.8%-0.3个百分点-1.8ppt汽车5.7%7.3%6.4%6.9%1.3%-5.6ppt-4.4ppt金融6.3%4.9%5.6%7.3%4.3%-3.0ppt-2.0ppt其他5.7%-4.7%6.1%9.4%8.5%-0.8ppt+ 2.8ppt资料来源：公司资料现代汽车：收益预测修正 新（韩元）2016e 2017e 2018e 旧 2016E 2017E 2018E 更改 2016E 2017E 2018E收入92,266 93,008 96,75490,12992,49996,227+2.4%+0.5%+0.5%操作利润5,7175,9406,0856,1076,4406,701-6.4%-7.8%-9.2%OPM 6.2％6.4％6.3％6.8%7.0%7.0%-0.6ppt -0.6ppt -0.7ppt净利润5,893 6,057 6,2356,1806,4346,706-4.6%-5.9%-7.0%NPM 6.4％6.5％6.4％6.9%7.0%7.0%-0.5ppt -0.4ppt -0.5ppt资料来源：汇丰银行估算估值与风险现代汽车（005380 KS，CMP KRW138,000，Hold，TP KRW140,000）我们重申持有评级，但下调目标价至140,000韩元。我们的目标价是通过对2016年每股收益247,766韩元（先前为248,881韩元）应用0.56倍（之前为0.6倍）的目标倍数得出的。我们使用具有8.9％（先前为9.3％）的2016e ROE和10.0％COE的Gordon增长模型来得出0.89倍（先前为0.93x）的隐含PB倍数。然后，我们将该倍数折现0.33倍，以反映不良的资本管理，这是与过去五年的平均1年期远期PB的标准差。我