美国10月通胀数据点评：通胀最严峻的时期已经过去

结论 美国10月CPI同比7.7%，核心CPI同比6.3%。我们认为，美国CPI同比已经见顶，最严峻的时刻已经过去，但美联储降低通胀的压力依然存在。因为以现在0.4%的环比增速，通胀的同比增速也只能回落至5%左右，距离2%的通胀目标仍相距甚远。更重要的是，不仅是房价，也包括工资增速、消费支出等因素，虽然出现回落，但相较历史均值来看，都还处在高位。因此，美联储还需要继续加息以确保通胀中枢持续下行。 数据 美国10月CPI同比7.7%，前值8.2%，低于市场预期的8.0%。核心CPI同比6.3%，前值6.6%，低于市场预期的6.5%。 分项来看，房租同比6.9%，贡献2.24个百分点，服务同比4.2%，贡献1.66个百分点，商品同比5.1%，贡献1.05个百分点，食物同比10.9%，贡献1.53个百分点，能源同比17.6%，贡献1.32个百分点。 要点 美国10月CPI同比7.7%，环比正增0.4%。美国通胀超预期回落的原因一方面是去年高基数的影响。另一方面，商品价格增速回落超预期。10月CPI商品同比增速5.08%，远低于9月的6.63%和我们预测的5.77%。 房价对CPI房租项的推动作用将持续到2023年年中。除运输服务外，CPI服务价格增速全部回落。其中医疗服务增速下降最为明显。除娱乐用品和酒精饮料外，商品价格增速全部回落。其中二手汽车和卡车价格同比2%，较9月7.2%出现较大幅度下降，这可能是美国供应链逐步恢复正常，货运市场降温所导致。 美国进口需求转弱，进口价格增速和核心PPI增速的降幅都十分显著，这也表明近期商品价格上涨压力将会有所缓解。国际油价处于回落趋势，CPI能源增速放缓。 由于美国CPI环比已经连续两个月处于低位，而且高基数因素也会导致CPI同比开始回落，这表明通胀最严俊的时期已经过去。不过一些粘性因素仍在抬升通胀的整体平台，CPI进一步下行的阻力会逐渐增强，主要表现在工资和房价两方面。如需回到2%的通胀目标区间内，美联储仍需继续加息至2023年一季度，并保持限制性利率水平一段时间。 风险提示：国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 1.美国10月CPI同比回落至7.7% 美国10月CPI同比7.7%，前值8.2%，低于市场预期的8.0%和我们的预期8.3%，也是2022年1月以来最低；CPI环比增长0.4%，前值0.2%。同比大幅低于预期的原因一方面是去年高基数的影响。2021年三季度，美国通胀短暂企稳在5.4%左右，而后加速上行，导致10月份通胀的同比基数较高。另一方面，商品价格增速回落超预期。10月CPI商品同比增速5.08%，远低于9月的6.63%和我们预测的5.77%。 图1：美国10月CPI同比7.7% 美国10月核心CPI同比6.3%，前值6.6%，低于市场预期的6.5%，核心CPI环比增长0.3%，前值0.4%。9月美国核心CPI同比创40年历史新高，虽然10月有所回落，但依然位于高位。另外根据工资领先核心CPI的关系来看，未来核心CPI同比有可能继续创新高。 图2：劳工成本领先核心CPI同比 从分项来看，CPI房租同比6.92%，贡献2.24个百分点，预计还将继续增长。CPI服务同比4.19%，贡献1.66个百分点。CPI商品同比5.08%，前值6.63%，大幅下降了1.55个百分点，是通胀超预期回落的主要原因。CPI食物同比10.95%，近期国际农产品价格较为稳定，因此食品价格增速将会企稳。CPI能源同比17.63%，贡献1.32个百分点。 表1：美国10月CPI分项 房价对CPI房租项的推动作用将持续到2023年年中。美联储持续加息之后，利率大幅提升，美国房地产市场已经降温，房价开始拐头向下。但是房价领先房租一年左右，因此即使房价增速在5月出现拐点，对CPI的缓解也将延后至2023年5月之后。住房成本占CPI的权重高达32.7%，其对通胀的拉升作用不容小觑。 图3：房价推动CPI房租 除运输服务外，服务价格增速全部回落。10月美国CPI服务（不含能源、房租）回落，其中医疗服务增速下降最为明显。10月CPI服务中的健康保险费用同比20.6%，前值28.2%。 这与美国政府9月出台的“2022年通胀削减法案”中延长平价医疗补贴，减少健康保险保费的政策有关。运输服务增速继续上涨，主要是由于机动车保险费用和公共交通费用上涨。 图4：CPI服务（不含能源、房租）细项 除娱乐用品和酒精饮料外，商品价格增速全部回落。往往经济萧条时期，娱乐和酒水等即时消费型需求反而增加，价格上涨，这可能是美国经济底层已经开始衰退的征兆。10月二手汽车和卡车价格同比2%，较9月7.2%出现较大幅度下降，而该项占CPI权重的3.83%。我们认为，这可能是美国供应链逐步恢复正常之后，货运市场降温所导致。根据季节性特征，临近12月商品价格环比都会下降，而且目前美国零售商正处于去库存阶段，商品价格可能进一步降低。 图5：CPI商品（不含食物、能源）细项 美国进口需求转弱，推动商品价格增速回落。美国9月进口金额同比14.26%，较3月时27.49%的年内高点已经明显下降。9月美国核心PPI同比7.5%，前值8.1%，降低了0.6个百分点；美国进口价格指数（不含石油）同比3.67%，前值4.34%，降低了0.67个百分点。进口价格增速和核心PPI增速的降幅都十分显著，这也表明近期商品价格上涨压力将会有所缓解。 图6：美国核心PPI、CPI商品和进口价格指数 图7：美国CPI商品和进口增速 国际油价处于回落趋势，CPI能源增速放缓。从历史数据来看，国际油价、美国汽油零售价和CPI能源的变化方向基本一致。10月OPEC宣布减产200万桶/日后，国际油价小幅反弹，但不改变需求转弱后油价回落的长期趋势。11月10日，WTI原油期货结算价86.47美元/桶。在《十月大类资产月报》中，我们认为“四季度国际油价将在经济衰退、需求转弱的影响下继续回落，或将跌破80美元/桶。”。 图8：国际油价、汽油零售价和CPI能源 2.短期最严峻时期已经过去，但中期风险犹存 由于美国CPI环比已经连续两个月处于低位，而且高基数因素也会导致CPI同比开始回落，这表明通胀最严俊的时期已经过去。根据我们测算，明年CPI同比会逐渐回落到3%，环比会逐渐回落到0.2%。但是需求反弹的基础仍然较为顽固，劳动力市场依然坚韧，当前制造业PMI指数仍在50%以上，三季度GDP增速大幅反弹至2.6%。美国降低通胀并非一帆风顺，如果让CPI同比进入2%以内，至少要让环比处于0.15%以下，目前来看依然坚韧的经济需求难以满足这个条件。一些粘性因素仍在抬升通胀的整体平台，CPI进一步下行的阻力会逐渐增强，主要表现在工资和房价两方面。如需回到2%的通胀目标区间内，美联储仍需继续加息至2023年一季度，并保持限制性利率水平一段时间。 图9：2023年核心CPI预测 工资增速虽然有所回落，但距离解除工资-通胀螺旋上升链条还有一段路程。美国三季度非农企业单位劳工成本同比6.1%，已经较二季度7.6%的增速有所回落，但指数修匀后的工资增速仍呈上升趋势。美国9月平均时薪同比增速4.73%，不仅高于2021年通胀加速上行时期平均4.27%的工资增速，也远高于2010年-2019年2.36%的历史均值。美国工资增速必须回落至3%以内，通胀中枢才能够回归至2%的目标。 图10：工资增速和消费支出 我们认为，美国CPI同比已经见顶，最严峻的时刻已经过去，但美联储降低通胀的压力依然存在。因为以现在0.4%的环比增速，通胀的同比增速也只能回落至5%左右，距离2%的通胀目标仍相距甚远。更重要的是，不仅是房价，也包括工资增速、消费支出等因素，虽然出现回落，但相较历史均值来看，都还处在高位。因此，美联储还需要继续加息以确保通胀中枢持续下行。 风险提示 国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。