本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债行业研究系列 逆变器产业链转债深度梳理 2022年11月09日 光伏+储能双线拉动叠加出口高增，逆变器环节高景气有望持续。 ➢ 逆变器行业概览 分类上看，1）根据能量储存与否，可分为光伏逆变器及储能逆变器；2）根据技术路线，可分为集中式、集散式、组串式和微型逆变器。未来组串式逆变器出货量有望得到进一步提升。 产业链由下游驱动，受上游制约。下游包括系统集成商、EPC 承包商、安装商和投资业主等；上游以直接材料为主，IGBT功率半导体为核心电子元器件材料。行业发展空间由下游需求空间及渗透率驱动，但放量受限于上游IGBT原料。 产业具备轻资产特征及类消费属性，技术、品牌及渠道为核心竞争力。 行业竞争充分，中国企业份额提升。2021年全球逆变器企业CR10市占率（按出货量分）达到82%，其中中国企业共占6家。 ➢ 光伏海内外需求两旺，储能业务成为新增量 光伏海内外需求两旺。海内外新增装机需求支撑光伏需求空间。2022H1光伏板块营收净利同比高增，景气有望延续。 储能业务有望成为第二增长极。在政策驱动下，电化学储能项目功率累计装机规模持续高增，储能业务迎来较大发展机遇期。2022H1储能板块公司营收高增，支撑景气延续。 ➢ 出海维持高增长态势，IGBT国产化可期 出海维持高增。性价比优势助力渗透率提升。中国逆变器企业出海规模持续增长，并维持高增趋势。性价比优势将助力中国逆变器提升海外市场渗透率。 IGBT国产化可期。在安全与自主可控的时代背景下，对于核心原材料的供应稳定与降本的诉求带动核心原材料IGBT功率半导体的国产替代进程，众多本土企业布局功率半导体相关业务，IGBT国产化可期。 ➢ 个券梳理 上能转债——正股上能电气：全球逆变器行业领先企业。 长期稳居光伏逆变器产品一线供应商地位。国内市场，公司与央企发电集团、省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内主要光伏EPC建立起了稳固的合作关系，长期稳居国内一线供应商地位；海外市场，公司加速拓展海外市场，2021年公司在“全球逆变器出货十大厂商”中排名第八。 储能产品成为新增长点。公司积极拓展储能相关业务，2021年储能变流器出货量与新增装机投运均排名中国第一。2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券，其中2.5亿元投入年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，新增产能将满足更多订单需求，有效转化为营收，扩大公司在储能领域的市场规模。 ➢ 风险提示：1）光伏装机需求不及预期；2）原材料价格大幅上涨。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 尚凌楠 执业证书： S0100122070033 电话： 18801385469 邮箱： shanglingnan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：兰州，还要担心债券兑付吗？-2022/11/09 2.聚焦区县系列：三个维度透视天津区县-2022/11/08 3.地方政府债务系列专题：财政审计工作报告反映了什么？-2022/11/07 4.可转债打新系列：盛泰转债：国内纺织服装行业跨国公司-2022/11/07 5.城投、产业利差跟踪周报20221106：城投债利差普遍下行，产业债利差多上行-2022/11/06 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 逆变器行业概览 ....................................................................................................................................................... 3 1.1 下游需求旺盛，上游半导体原材料受限 ........................................................................................................................................ 5 1.2 技术和渠道为核心竞争力，行业竞争较为充分 ........................................................................................................................... 6 1.3 逆变器产业存续转债情况 ................................................................................................................................................................. 8 2 光伏+储能双线拉动需求 .......................................................................................................................................... 9 2.1 光伏海内外需求两旺 ......................................................................................................................................................................... 9 2.2 储能业务成为新增量 ....................................................................................................................................................................... 10 3 出海加速趋势依旧，IGBT国产化可期 ................................................................................................................... 14 3.1 出海维持高增 .................................................................................................................................................................................... 14 3.2 IGBT国产化可期 ............................................................................................................................................................................... 15 4 逆变器产业链内转债及正股梳理 ............................................................................................................................ 17 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 插图目录 .................................................................................................................................................................. 23 表格目录 .................................................................................................................................................................. 23 oPnQnQpRxPrMuNrQtPqOzQ9PdNbRmOpPmOnPiNpOnMeRrQoO7NrQtPvPpNmOMYsOvN固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2022年以来受极端天气、地缘性政治事件等多重超预期因素冲击，欧洲能源危机持续发酵。一方面，以光伏为代表的可再生能源需求高度景气；另一方面，由于新能源具有波动性、间歇性等特征，维持新能源电力系统可靠性与稳定性的储能成为关键支撑，需求前景广阔。逆变器作为两个高景气度产业共同的关键环节，后续行业发展趋势怎么看？本文聚焦于此。 回顾2022年前三季度，光伏逆变器指数波动较大，收益也显著高于光伏指数及万得全A指数。预计后续受光伏+储能双线拉动叠加出口数据高增，逆变器环节高景气有望持续。 图1：2022年Q1-3光伏逆变器指数、光伏指数及万得全A指数涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 1 逆变器行业概览 逆变器是光伏发电以及储能的核心组件。逆变器主要由电子元器件（IGBT功率半导体、电容、电阻、电抗器、PCB等）、结构件（机柜、机箱等）以及辅助材料等制成。逆变器生产过程包括原材料采购及检验、电子件预加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节。逆变器属于电力电子技术产业链，其发展依赖于功率半导体器件、电路技术、计算机技术、现代控制技术等综合技术的发展。 逆变器出货量持续高增。根据Wood Mackenzie数据，2021年全球光伏逆变器出货量实现225,386MWac，同比增长22%。未来随着下游需求的长期景气，逆变器需求有望持续提升。 逆变器板块营收净利持续稳定增长。逆变器板块（选取阳光电源、锦浪科技、上能电气、禾迈股份、固德威、德业股份为标的公司）2022Q1-3营收为353.82亿元，同比增长50.05%，归母净利为43.74亿元，同比增加65.07%。在下游需求旺盛的背景下板块营收净利持续稳定增长，高景气有望持续。 -45.00%-25.00%-5.00%15.00%35.00%55.00%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/4光伏逆变器指数光伏指数万得全A 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：逆变器板块营收净利情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 类别上看，1）根据能量储存与否，可分为光伏并网逆变器和储能逆变器。 光伏逆变器是连接太阳能电池板和电网之间的电力电子变换装