本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 转债行业研究系列 生猪养殖产业链转债深度梳理 2022年07月08日 [Table_Summary] 猪肉价格于4月开始进入上涨区间，但市场对未来价格走势仍有探讨，后续猪肉价格怎么走，对应生猪养殖产业链转债怎么看？本文聚焦于此。  当前我们站在猪周期的哪个阶段？ 逻辑上来说猪肉价格年初或逐步开始应进入上行区间，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响，二元母猪存栏仍在回升，与此前非洲猪瘟的结构性变化有关系。 后续猪价观察供需。首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，另外考虑到季节性因素以及疫情也有一些影响，需求端或并不会引致太多压力。关键影响变量还是在供给和去化： 相比历史几轮猪周期，尽管当前的产能去化幅度和节奏仍较为缓慢，但考虑到现在各类养殖规模养殖场的情形和考虑，未来持续去化的趋势仍较为确定，猪价预估总体缓慢上行，但在政策引导下或整体较为温和。  生猪养殖产业链概览 生猪养殖产业链条较短，涉及的环节较少，主要分为上游的饲料、动保和繁育等环节，中游为生猪养殖环节，下游是屠宰以及肉制品加工环节。生猪养殖行业供需错配导致了猪周期的产生，而2021年-2022Q1正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格低位震荡，导致生猪养殖企业面临严重亏损。 生猪养殖产业链内共有转债12只，11家发行主体。其中饲料环节共有5只转债，4家发行主体，动保环节有1只转债，生猪养殖环节存续转债有4只，肉制品加工环节存续2只转债。  生猪养殖产业链内存量转债分析 产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。我们选取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计收益。可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体收益关联度不高，转债及正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在行情下行期间，表现出较强的防御属性。  生猪养殖产业链内个券梳理 当前光伏主产业链中共有12只转债，11个发行主体，我们选取具有代表性的4个主体进行分析，分别为行业内全产业链龙头企业牧原转债，地区现代农牧行业龙头企业温氏转债，饲料行业绝对龙头希望转债/希望转2以及生猪养殖后起新秀傲农转债。 风险提示： 1）上游原材料价格波动超预期；2）生猪价格上涨不及预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 转债行业研究系列：光伏产业链转债深度梳理 2. 转债行业研究系列：基建产业链转债深度梳理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 当前我们站在猪周期哪个阶段？ ............................................................................................................................... 3 2 生猪养殖产业链分析 ................................................................................................................................................ 7 2.1 饲料环节：行情走高，但上游成本端承压 .................................................................................................................................... 8 2.2 生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善 ................................................................................................................... 9 2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆“猪周期”盈利 .................................................................................................................................. 12 3 生猪养殖产业链内存量转债分析 ............................................................................................................................ 14 3.1 产业链内转债整体表现 ................................................................................................................................................................... 14 3.2 产业链内个券梳理 ........................................................................................................................................................................... 15 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 28 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 猪肉价格于近期4月开始进入上涨区间，但市场对未来价格走势仍有探讨争议，后续猪肉价格怎么走，对应生猪养殖产业链转债怎么看？本文聚焦于此。 图1：今年以来猪肉价格一波三折（%，元） 资料来源：wind，民生证券研究院 1 当前我们站在猪周期哪个阶段？ 首先，我们聚焦猪价： 2019年在非洲猪瘟疫情影响和环保政策收紧之下，生猪养殖行业供给端收紧，生猪价格持续走高，致使了一轮超级猪周期，猪价冲高。在价格红利吸引之下，行业处于暴利阶段，生猪养殖企业纷纷扩产，之后随着供给端的改善，猪肉价格再次进入下行周期。 通常来看，猪周期源于生猪养殖行业的供需错配，而2021年-2022Q1正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格快速下降后低位震荡，由此导致生猪养殖企业面临严重亏损。 观察数据来看，能繁母猪存栏增速从2020年8月开始高位震荡，2021年3月出现明确拐点，按逻辑上来说猪肉价格对应1月开始应进入上行，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响。 从结构来看，通常三元猪在肉质、料肉比和生长速度等方面的表现均优于二元猪，因此，市场中的三元猪主要作为育肥猪为企业或养殖户提供利润；而二元猪因其优异的繁殖性能成为了繁育仔猪的主力军。 102030405060-40-2002040602013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09能繁母猪存栏变化率:同比增减:+10月猪肉价格（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 表1：二元母猪和三元母猪繁殖性能指标对比 配种成功率 乳猪成活率 育肥成活率 最高胎龄 PSY 非瘟成活率 二元母猪 95% 85% 93% 8胎 21 87% 三元母猪 70% 75% 90% 3胎 14 87% 资料来源：涌溢咨询，民生证券研究院 但在本轮猪周期中，此前非瘟疫情导致能繁母猪存栏锐减，尤其是二元母猪缺口增大，二元母猪价格随之走高，猪价上行的红利又催使企业以三元母猪迅速补栏，成为重要替代。 相较于前几轮周期，本轮周期中能繁母猪存栏高点时，三元母猪的占比明显提升。而在猪周期进入下行阶段，企业面临亏损时，产能的去化从三元母猪率先开始，因此能繁母猪产能去化的前期主要是淘汰产能低下的三元母猪，二元母猪存栏反而有所回升以优化结构，致使了整体产能去化进程不及预期。 那么，后续猪肉价格怎么看？ 我们从供需两个角度来考虑： 首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，价格本就不会像此前历次猪周期那般迅猛反弹，另外考虑到季节性因素，进入夏季后猪肉需求会有所回落，直至四季度后会有所回升，此外疫情也有一些影响。但关键影响变量还是在供给和去化： 进一步聚焦供给端和产能去化： 通常而言，能繁母猪生产时间大约为5个月，而仔猪经过保育和育肥的时间大约也在5个月，因此，能繁母猪领先生猪存栏的时间大约为5个月，领先生猪出栏大约10个月，对应对猪肉价格领先也在10个月左右。 结合上文表述，逻辑上来说从能繁母猪存栏的领先性来看，对应今年1月份猪肉价格开始进入上行区间。从实际情况来看，本轮猪价于4月开始持续上涨，那么，后续趋势如何演绎？ 此轮猪周期，截至当前去化幅度如何？是否能够支撑价格回升？ 2021年3月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至2021年7月份以来，在生猪价格持续低位震荡，行业整体面临亏损之下，能繁母猪存栏量持续下行，但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂或有所不足。根据农业部数据显示，截至2022年4月，能繁母猪存栏4177万头，较2021年6月峰值的4564万头去化了8.47%。5月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃，加之猪价持续上行，少量企业有补充二元母猪操作，5月底能繁母猪存栏量4192万头，环比有所反弹。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 图2：能繁母猪存栏数据（万头，%） 资料