本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债行业研究系列 乳制品产业链转债深度梳理 2022年08月31日 需求景气叠加净利率改善，乳制品行业具备长期确定性增长逻辑。 ➢ 乳制品行业概览 乳制品市场规模稳步上升。我国乳制品行业作为基本民生产品，近年来产、销量基本保持平稳增长。2021年我国乳制品产量同比增长9.04%，市场零售总额同比增长6.45%，皆创近年来最大增幅，行业受疫情影响较小。 乳制品产业主要包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪等细分产品的生产与销售。乳制品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显，市场规模稳步上升。 乳制品产业链条较短。主要涉及上游牧场的生鲜奶供给和中下游乳企的生产及销售环节。产业链内转债主要集中在包揽中下游产业的乳企，存续转债数量少。 竞争格局稳定，行业集中度高。作为成熟、充分市场竞争的行业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成双寡头、区域性龙头乳企与地方性乳企错位竞争格局。 ➢ 需求潜力与消费升级共振，支撑行业需求长期景气 需求潜力与人口数量及结构变化、消费者健康意识、居民可支配收入有关。我国庞大的人口基数保障乳制品需求空间，三胎与老龄化趋势等结构性变化将推动需求增长。纵向比较下疫情催化提升消费者健康意识，而横向比较下中国人均乳制品销量仍不足，内部看城乡差距明显，外部看与西方发达国家及亚洲邻国仍存在较大差距，健康意识将激发广阔的需求增长空间。居民可支配收入水平的提高也将持续支撑需求增长。 品类发展、结构升级与渠道拓展将推动消费升级需求。我国乳制品消费品类与结构相对单一。在居民可支配收入稳步增长的背景下，产品端的品类多样化发展与结构差异化升级将迎合并引领消费升级需求，单价有望进一步提升，支撑行业长期景气。 ➢ 成本压力下竞争回归利润，乳品净利率有望持续受益。 原奶成本压力有望边际改善。随着奶牛存栏量走向上升通道，单产持续提升及奶企对奶源控制能力的增强，成本压力有望边际趋缓，稳定毛利率水平。 控制费用有望提升净利率。为应对上游原奶成本压力而采取的的控费举措有效对冲了畜牧业周期对乳制品毛利率的压制，改善行业收入结构，提升净利率。 ➢ 乳制品产业链内转债正股梳理。 当前乳制品产业链中有1只转债，为区域龙头乳企——新乳转债。 低温赛道区域龙头。新希望乳业坚持“鲜立方”战略，以低温奶主导产品升级，并建设“鲜生活”冷链保障低温奶供应，在区域与全国性龙头错位竞争。 并购整合持续发力。新希望乳业通过并购进行奶源战略布局，保障长期稳定原奶供应。并尝试通过设立公司/收购等方式进入新赛道，丰富营养产品生态圈。 ➢ 风险提示：1）食品安全问题；2）原奶价格大幅上涨；3）居民消费不及预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：由兰州城投事件引发的一些思考-2022/08/30 2.可转债打新系列：科蓝转债：国内领先的银行IT解决方案供应商-2022/08/29 3.城投随笔系列：思辨：聚焦云南省级平台-2022/08/28 4.资金面专题：9月资金面会生变吗？-2022/08/28 5.利率债周度跟踪20220828：本周地方债净融资额走低，发行期限缩短-2022/08/28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 乳制品行业概览 ....................................................................................................................................................... 4 1.1 市场规模稳步提升 ............................................................................................................................................................................. 4 1.2 产品品类结构化升级 ......................................................................................................................................................................... 4 1.3 产业链一体化整合 ............................................................................................................................................................................. 5 1.4 竞争充分格局稳定 ............................................................................................................................................................................. 6 2 需求潜力与消费升级共振 ......................................................................................................................................... 7 2.1 需求潜力十足 ...................................................................................................................................................................................... 7 2.2 消费升级驱动 ...................................................................................................................................................................................... 9 3 成本压力下竞争回归利润 ...................................................................................................................................... 13 3.1 原奶成本压力趋缓 ........................................................................................................................................................................... 13 3.2 控制费用提升净利率 ....................................................................................................................................................................... 15 4 乳制品产业链内转债及正股梳理 ............................................................................................................................ 17 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 表格目录 .................................................................................................................................................................. 20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2022年以来，受国内外超预期因素冲击，经济下行压力持续；尤其自3月份以来，国内大范围疫情反弹导致居民消费意愿受挫，消费持续走弱。但在疫情之下催生出的“囤货”需求使得乳制品（申万三级）指数下跌幅度较小。那么，乳制品行业怎么看？本文聚焦于此。 回顾2022年上半年，乳品指数（申万三级）相对抗跌，其最大回撤大幅小于食品饮料行业指数（申万一级）及沪深300指数。预计后续随着疫情影响减弱，居民消费意愿逐步回归，行业景气度有望持续提升。 图1：2022年H1乳品、食品饮料及沪深300指数涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 作为受国家政策支持的基本民生产品，乳制品产业一方面受益于庞大中国消费者群体的需求潜力与消费升级对行业需求景气的长期支撑，另一方面得益于成本管控带来的净利率提升，行业持续增长具备长期确定性逻辑。 表1：国家相关政策支持 时间 部门 文件 相关内容 2022.02.22 中共中央 国务院 中央一号文件《中共中央国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》 要求“加快扩大牛羊肉和奶业生产” 2022.02.16 农业农村部 《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》 对奶业发展的目标、重点任务、保障措施等给出了清晰明确的部署 2021.07.02 农业农村部 财政部 《2021年重点强农惠农政策》 明确将“推进奶业振兴”列入重点强农惠农政策中 2021.03.12 中共中央 国务院 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 明确将“继续实施奶业振兴行动”、“保障乳制品供给”作为重要的工作方向。 2021.01.04 中共中央 国务院 《中共中央、国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》 2020.09.27 国务院办公厅 《关于促进畜牧业高质量发展的意见》 2018.05.23 国务院 《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全的意见》 明确了提