本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债行业研究系列 光伏胶膜产业链转债深度梳理 2022年09月24日 光伏装机需求景气，上游粒子紧缺之下，胶膜有望迎来量价齐升。 ➢ 光伏胶膜产业链 光伏胶膜产业链整体清晰，根据胶膜产品类型的不同，透明和白色EVA胶膜的上游原材料位EVA树脂粒子，POE胶膜上游原材料为POE树脂；在胶膜的成本中，原材料树脂粒子的成本占比要超过90%，因此上游粒子价格的变动对胶膜企业影响较大；光伏胶膜的下游主要为国内的光伏组件厂商。 ➢ 胶膜企业成本端承压，但传导路径较为顺畅 由于EVA粒子扩产节奏缓慢，且在国内外宏观政治和环保政策驱动之下，下游组件厂商需求快速增长，EVA粒子价格持续走高。 但是，在高涨的需求之下，胶膜厂商可以顺利将上游成本压力传导至下游组件厂商，因此上半年虽然胶膜厂商成本端承压，但是整体利润走势向好。 ➢ 竞争格局相对稳定 胶膜行业具有典型的轻资产运作属性，且上下游占款情况较为严重，胶膜企业为了维持正常运营，通常需要配备充足的资金流；行业内企业规模以及成本优势为行业竞争的重中之重，当前行业龙头企业依托规模优势，叠加对下游的议价能力较强，所以形成了相对稳定的竞争格局；虽然今年二三线厂商积极扩产，但难改行业“一超多强”竞争格局。 ➢ 上游：粒子技术壁垒高，扩产缓慢 粒子生产设备是限制产能扩张的重要因素，产能爬坡期较长。EVA粒子的生产设备来自海外，包括压缩机、高压管都是必须由国外定制，而设备产能受限，当前交付期大约在2年左右；此外，从生产出EVA产品到可以稳定的产出光伏级EVA粒子至少还需要1年以上的时间。 ➢ 下游：国内海外需求两旺，未来增长趋势确定 国内“双碳”目标支撑。在政策端的推动下，大型风光基地项目有序开工，以行动计划落实发展，加快实施可再生能源的替代工程，促进可再生能源高比例、高质量、低成本、市场化发展；国际局势动荡引发了各国对于能源安全的关注，也意识到了能源独立的重要性；为了摆脱对传统能源的过度依赖，新能源电力建设进度有望加快；光伏作为平价的清洁能源有望进一步受益。 ➢ 个券梳理 盛虹转债：正股东方盛虹把握产业链至下而上延伸、产品链至上而下拓展的经营方向，以下游聚酯化纤为起点，到中游PTA再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还顺利切入新能源新材料领域。 福斯特（转债待发行）：公司是全球光伏封装材料领域的龙头企业，是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业，独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均在市场中占有优势地位。 ➢ 风险提示：原材料价格持续上涨，未来需求不及预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：爱迪转债：汽车铝合金精密压铸件专业供应商-2022/09/23 2.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视广东-2022/09/22 3.可转债打新系列：天赐转债：国内主要锂离子电池电解液供应商-2022/09/22 4.可转债打新系列：博实转债：石化化工后处理设备领先供应商-2022/09/21 5.可转债打新系列：兴发转债：磷化工行业龙头企业-2022/09/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 光伏胶膜行业概览 .................................................................................................................................................... 3 2 需求驱动之下，未来涨势确定 .................................................................................................................................. 4 2.1 透明EVA占据主导，价格变动敏感度较低 .................................................................................................................................. 4 2.2 技术壁垒较低，竞争格局相对稳定 ................................................................................................................................................ 5 2.3 上游粒子价格走高，下游需求强劲 ................................................................................................................................................ 8 3 产业链内重点主体梳理 .......................................................................................................................................... 13 3.1 盛虹转债 ............................................................................................................................................................................................ 13 3.2 福斯特（转债待发行） ................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 光伏主产业链中，近两年硅料价格持续走高，其背后是供给逻辑主导：重资产属性以及较长的扩产周期导致硅料产能释放不及预期，供需错配之下推高硅料价格。而辅材环节中，胶膜上游粒子价格居高不下，其背后演绎逻辑与硅料十分相似。那么在当下时点，2022年9月22日EVA粒子价格已经较2021年底上涨22.47%，怎么看EVA粒子后续价格走势以及胶膜环节的市场空间？本文聚焦于此。 1 光伏胶膜行业概览 光伏胶膜产业链整体清晰，根据胶膜产品类型的不同，透明和白色EVA胶膜的上游原材料位EVA树脂粒子，POE胶膜上游原材料为POE树脂；在胶膜的成本中，原材料树脂粒子的成本占比要超过90%，因此上游粒子价格的变动对胶膜企业影响较大；光伏胶膜的下游主要为国内的光伏组件厂商。 上游粒子价格高涨，成本端承压。由于EVA粒子扩产节奏缓慢，且在国内外宏观政治和环保政策驱动之下，下游组件厂商需求快速增长，高涨的需求使得胶膜厂商可以顺利将上游成本压力传导至下游，因此上半年虽然成本端承压，但是整体利润走势向好。 现金流受上下游挤压，行业现金流长期为负。由于当前国内产能尚不能满足高涨的需求，且上游粒子厂商处于强势地位，通常要求胶膜企业采取预付款的采购方式，而由于行业特点，胶膜企业通常会给下游厂商一定的账期，由此胶膜企业通常需要垫付大量的现金，行业占款较为严重。 目前产业链存续转债合计4只，目前胶膜产业链内存量转债数量不多，上游环节仅存续1只EVA粒子厂商斯尔邦母公司东方盛虹发行的盛虹转债；中游胶膜厂商目前存续1只海优转债，当前胶膜龙头福斯特和二线厂商鹿山新材的转债预案均已经股东大会通过；下游发债主体包括组件龙头隆基股份和日前宣布进军组件环节的通威股份。 表1：光伏胶膜产业链存量转债（数据截至2022-09-22） 转债简称 规模 （亿元） 收盘价 （元） 转股溢价率 正股简称 正股营收 （亿元） 营收增速 归母净利（亿元） 归母净利 增速 正股市值 （亿元） 正股PE(TTM) 盛虹转债 49.98 169.90 21.00% 东方盛虹 302.42 15.66% 16.36 -44.06% 1174.30 23.34 海优转债 6.94 131.99 60.65% 海优新材 28.14 132.66% 2.08 162.13% 150.08 39.41 隆22转债 69.97 126.43 51.26% 隆基绿能 504.17 43.64% 64.81 29.79% 3728.63 35.26 通22转债 119.94 131.64 2.80% 通威股份 603.39 127.16% 122.24 312.17% 2211.16 12.66 资料来源：Wind, 民生证券研究院 注：营收及归母净利润数据为2022年中报披露数据 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 需求驱动之下，未来涨势确定 2.1 透明EVA占据主导，价格变动敏感度较低 乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）封装胶膜，是一种热固性并有黏性的胶膜，主要用在光伏组件的封装环节，用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电池片并封装成能输出直流电的光伏组件。 基于其在组件中的作用，光伏胶膜主要具备以下两个特点：（1）耐久性。光伏组件的寿命通常在25年，在此期间，光伏胶膜必须起到抵抗高温、潮气、紫外线等作用，同时还有要防止长期暴露在户外环境中而发生“黄变”和“褐变”；（2）抗PID。外部环境、组件自身材料和构造以及电站模块框架的接