本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 转债行业研究系列 光伏产业链转债深度梳理 2022年05月25日 [Table_Summary] 高景气赛道磨底已久，静待反转带来业绩腾飞。  光伏行业概览 光伏产业链主要分为硅产业链和非硅产业链，硅产业链主要由金属硅、多晶硅料、硅片、电池片、组件以及下游的光伏电站运营商构成，是光伏产业链中的主产业链，非硅产业链由银浆、光伏玻璃、胶膜、背板、逆变器和支架等辅材环节和主产业链各环节所需的加工设备等构成。现存的光伏转债共有13只，有5只位于产业链上游，5只公司位于产业链中游，2只公司位于产业链下游，以及1只垂直一体化企业，业务覆盖上中下游各环节。  多举措推动光伏行业向好发展 光伏发电逐步进入平价周期。2019年5月光伏政策落地，推行竞价补贴和平价并行，之后随着关键设备效率和运维能力提升，光伏发电成本逐渐下降，逐步实现平价上网。“双碳”目标有序推进，碳减排已成全球共识。2020年9月22日，习近平总书记在第75届联合国大会一般性辩论上首次提出了碳达峰和碳中和的目标愿景。配套政策文件逐步落地，推动低碳化进程加速调整。大型风光基地项目落地，助力光伏行业发展。截至2021年底，第一批51.65GW装机项目已有序开工。  主产业链环节国内企业占优，产能扩张进程加速 我国光伏全产业链在国际市场拥有广阔空间，自2013年起，中国每年新增及累计装机容量稳居全球第一。在需求端的推动下，光伏行业企业迎来了技术和产能上的层层突破，光伏产业链中各细分行业产能均逐步向国内市场集中，我国企业在全球市场上占据着主导地位，出口金额持续增加。从行业属性来看，硅料和硅片环节具有重资产属性，技术壁垒较高，偏向化工品，行业周期性较强；中游电池和组件环节设备投资相对较轻，技术壁垒较低，偏向制造业，终端产品更类似于消费品；下游的光伏电站则类似于公用事业。  光伏产业链内转债整体表现 光伏转债“进可攻，退可守”。当前光伏转债累计收益超过转债市场收益，略低于正股收益，转债与正股走势趋于一致，但在正股下跌期间，转债的抗跌属性较为显著，整体表现优于正股。与中证转债指数相比，光伏转债累计收益超过中证转债指数累计收益。2021年下半年，受行业景气和转债市场热度共同影响，光伏行业转债与正股收益呈现快速上升趋势，在2021年9月份到达阶段性顶点，2022年以来，光伏板块出现回调。  光伏主产业链内个券梳理 当前光伏主产业链中共有4只转债，分别为上游硅料环节的通22转债，硅片环节的上22转债，下游光伏电站环节的晶科转债以及产品覆盖上中下游各环节的一体化龙头——隆22转债。 风险提示： 1）上游原材料价格波动超预期；2）光伏装机并网容量不及预期。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、转债行业研究系列：基建产业链转债深度梳理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 光伏行业及其转债概览 ............................................................................................................................................. 3 2 多政策举措推动光伏行业向好发展 ........................................................................................................................... 7 2.1 平价推动 .............................................................................................................................................................................................. 7 2.2 “双碳”政策推动 ................................................................................................................................................................................... 7 2.3 项目推动 .............................................................................................................................................................................................. 8 3 主产业链环节国内企业占优，产能扩张进程加速 ...................................................................................................... 9 3.1 多晶硅：产能释放在即，供需紧张格局有望缓解 ....................................................................................................................... 9 3.2 硅片：国产替代基本完成，行业面临产能过剩风险 ................................................................................................................. 11 3.3 电池片：技术路径选择或将重塑行业竞争格局 ......................................................................................................................... 14 3.4 光伏组件：中国产能供应全球 ....................................................................................................................................................... 16 3.5 光伏电站：利好因素叠加，推动装机需求高增长 ..................................................................................................................... 18 4 光伏转债分析........................................................................................................................................................ 20 4.1 存量转债分析 .................................................................................................................................................................................... 20 4.2 主产业链内个券梳理 ....................................................................................................................................................................... 22 硅料环节：通22转债 ................................................................................................................................................................. 22 硅片环节：上22转债 ................................................................................................................................................................. 25 光伏电站：晶科转债 .................................................................................................................................................................... 28 产业链一体化：隆22转债 ......................................................................................................................................................... 31 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 36 插图目录 .................................................................................................................................................................. 37 表格目录 .................................................................................................................................................................. 38 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 1 光伏行业及其转债概览 2021年“两会”上，碳达峰、碳中和