新征程

事件：中国稀土发布2022年三季报，公司2022前三季度实现营业收入31.69亿元，同比增长58.21%，其中22Q3单季度实现营收9.68亿元，同比增长125.72%，环比减少2.51%。2022前三季度实现归属于上市公司股东的净利润3.68亿元，同比增长85. 99%，22Q3单季度实现归母净利0.63亿元，同比增长122.50%。2022前三季度实现扣非净利润3.63亿元，22Q3单季度扣非净利为0.62亿元，同比增长129.34%。公司业绩符合预期。 盈利能力持续改善。公司22Q1-Q3毛利率为18.55%，同比增长1.85pcts。其中22Q3单季度毛利率为11.66%，同比增长4.85pcts，环比减少9.09pcts，主要系短期稀土价格下行所致；公司前三季度净利率为11.73%，同比增长1.40pcts，其中22Q3单季度的净利率为6.41%，同比下降0.75pcts。前三季度公司期间费用率同比下滑1.06pcts，其中22Q3单季度期间费用率为2.34%，同比下降4.27pcts。具体来看，22Q3单季度销售费用率同比下降0.16pcts，主要原因为第三季度产品销量减少，导致仓储保管费、商品检验费等费用下降；管理费用率同比下降1.94pcts；财务费用率由2.11%→0.39%，同比下降1.72pcts。受益于稀土价格及费用管控，公司盈利能力不断增强。 依托中国稀土集团，深耕稀土行业。公司在稀土资源和冶炼分离端均有布局：在稀土资源端，集团江华稀土矿是当前公司的主要矿源，已于2021年投产，规划提升产能由2000增至5000吨；圣功寨和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，其离子相REO资源储量合计10.14万吨，矿源端的布局为公司发展提供资源保障；冶炼分离端，公司现有定南大华和广州建丰两家冶炼加工厂，冶炼分离产能达7400吨，20 21年公司实现产量2089吨。指标端，近年中国五矿集团指标配额稳定，2021年集团拥有稀土开采指标2010吨，冶炼分离指标5658吨。 稀土行业重塑进行时。稀土的供给严格受指标限制，尤其中重稀土，储量少+环保限制，更为稀缺。我们预计2022-2023年氧化镨钕的需求量分别为7.54和8.63万吨，同比增速分别为-3%和14%，供应量分别为7.41和8.61万吨，供需缺口分别为-1291和-16 0吨；氧化镝2022-2023的供需缺口分别为-73和-177吨；氧化铽2022-2023的供需缺口分别为-55和-49吨。总体上，稀土行业供给刚性，而下游需求由新能源和节能电机等的带动下有望实现长周期高景气，同时伴随着中国稀土集团的成立，稀土行业重塑也将持续进行。 盈利预测及投资建议：我们假设2022-2024年氧化镨钕均价分别为85/70/75万元/吨，氧化镝均价为260/260/260万元/吨，氧化铽均价分别为1380/1400/1405万元/吨，预计公司2022/2023/2024年净利润分别为4.33、4.64、4.88亿元，按照11月11日33 8亿市值计算，对应PE分别为78、73、69X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示事件：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 一、中重稀土龙头，受益于景气上行 1、行业景气推动公司经营向好 公司22Q3业绩符合预期。公司2022前三季度实现营业收入31.69亿元，同比增长58.21%，其中Q3实现营收9.68亿元，同比增长125.72%。 2022前三季度实现归属于上市公司股东的净利润3.68亿元，同比增长86%，2022Q3单季度实现归母净利0.63亿元，同比增长122.50%。2022前三季度实现扣非净利润3.63亿元，2022Q3单季度扣非净利为0.62亿元，同比增长129.34%。 图表1：公司2022Q1-3营业收入同比增58.21% 图表2：公司2022Q1-3归母净利润同比增长86% 图表3：公司主要财务指标变化（亿元） 盈利能力逐步向好。公司前三季度毛利率为18.55%，同比增长1.85pcts。 其中22Q3单季度毛利率为11.66%，同比增长4.85pcts，环比减少9.09pcts，主要系短期稀土价格下行所致。公司前三季度净利率为11.73%，同比增长1.40pcts，其中22Q3单季度净利率为6.41%，同比下降0.75pcts。毛利率提升的主要原因为稀土价格走高，并且伴随着稀土价格中枢抬高将进一步夯实公司的盈利能力。 期间费用率持续走低。前三季度公司期间费用率同比下滑1.06pcts，其中22Q3单季度期间费用率同比下降4.27pcts。具体来看，22Q3单季度销售费用率同比下降0.16pcts，环比无变化，主要原因为第三季度产品销量减少，导致仓储保管费、商品检验费、包装费用下降；管理费用率同比下降1.94pcts，环比增长0.87pcts；财务费用率由2.11%→0.39%，同比下降1.72pcts。 图表4：公司22Q3毛利同比增长286.48% 图表5：公司22Q3毛利率同比增长4.85pcts 图表6：公司期间费用率22Q3同比下降4.27pcts 图表7：公司22Q3管理费用率同比降1.94pcts 稀土分离业务是公司业绩的核心支撑，具体分产品来看，1）22H1公司稀土氧化物实现营收19.02亿元，同比增加44.37%，占比为86.42%，同比增加2.72pcts；盈利端看，稀土氧化物毛利率为23.81%，同比提升3.19pcts。2）公司稀土金属及合金实现营收2.90亿元，同比增加17.13%，占比为13.20%，同比减少2.55pcts；稀土金属盈利水平相较氧化物较低，毛利率为5.19%，同比减少6.86pcts。 图表8：稀土氧化物营收占比 图表9：公司分产品毛利率情况 2、资源端持续发力，分离产能有序释放 中国稀土（改名前为五矿稀土）于1998年成立，2008年关铝集团将其所持的29.9%国有股权变更至中国五矿名下，中国五矿成为公司的大股东；2012年五矿集团通过资产臵换方式向关铝股份臵入资产五矿（赣州）稀土和五矿（北京）稀土研究院100%股权，2013年公司成功借壳关铝股份上市。 公司长期从事稀土氧化物等产品的生产销售，以及稀土技术研发、咨询服务等，早期从稀土冶炼分离领域优先布局，拥有赣县红金和定南大华两家稀土分离企业和一家定位于稀土分离技术研发的稀土研究院，2014年公司收购广州建丰75%股权，进一步提升稀土分离能力；2016年通过华泰鑫拓参股华夏纪元，从而持有圣功寨和肥田稀土矿探矿权，正式步入上游资源端领域；2021年中国稀土集团正式成立，公司成为中国稀土集团重要的上市公司，于2022年10月更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司”。 图表10：公司发展历程一览 实控人为中国稀土集团。五矿稀土集团是公司的控股股东，持股比例为23.98%；公司实控人为中国稀土集团，最终实控制人为国务院国资委。 图表11：公司股权结构（截至20221108） 图表12：中国稀土集团股权结构（截至20221108） 产业链完整，稀土资源和冶炼分离均有布局。稀土资源端，集团江华稀土矿是当前公司的主要矿源，已于21年投产，规划提升产能由2000至5000吨；圣功寨和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，其离子相REO资源储量合计10.14万吨，具体规划来看，圣功寨和肥田稀土精矿(92%REO)规划产能为1800吨/年，矿源端的布局为公司发展提供资源保障；冶炼分离端，公司现有定南大华和广州建丰两家冶炼加工厂，冶炼分离产能达7400吨，2021年实现产量为2089吨（集团公司稀土开采指标2010吨，冶炼分离指标5658吨）。公司资源端和冶炼分离均有布局，为长期的稳健经营提供了保障。 图表13：公司业务布局 土冶炼分离技改升级项目环境影响报告书》（2022年）、《五矿稀土江华有限公司矿产品加工建设项目环境影响报告书》（2021年）、中泰证券研究所 具体来看，中国五矿集团稀土分离指标2017-2021年均为5658吨，但产量波动较大。2016年五矿集团稀土氧化物冶炼分离指标为5208吨，2017-2021年开采指标均稳定在5658吨；但从产量上，18和19年公司产量为4000吨左右，近两年产量下滑至2000吨左右，主因赣县红金停产并开展清算关闭，且公司结合市场变化等情况调整生产经营安排所致。 图表14：相关稀土矿概览 图表15：2016-2021年公司冶炼分离总量控制指标（吨） 图表16：2016-2021年公司稀土行业产量（吨） 3、依托中国稀土集团，未来发展可期 目前中国稀土集困下属稀土矿山企业共72家，稀土治炼分离企业共33家，其中中国稀有稀土公司旗下选矿企业10家，冶炼分离企业14家; 赣州稀土矿业有限公司的选矿企业有59家，冶炼分离企业7家；五矿稀土的选矿企业有3家，冶炼分离企业12家。并且在丰富的资源条件下，集团指标配额也稳步释放，2022年分离指标为5.85万吨REO，占指标总量的29%。 依托中国稀土集团丰富的稀土矿山及冶炼分离资源，以及公司自身矿山项目及分离冶炼产能的释放，未来发展可期。 图表17：中国稀土集团冶炼分离指标情况 二、稀土供需格局重塑进行时，长周期高景气可期 稀土作为我国战略稀缺资源，被誉为现代工业的“维生素”。稀土元素氧化物是指元素周期表中原子序数为57到71的15种镧系元素氧化物，以及与镧系元素化学性质相似的钪（Sc）和钇（Y）共17种元素的氧化物。根据稀土元素原子电子层结构和物理化学性质，以及它们在矿物中共生情况和不同的离子半径可产生不同性质的特征，十七种稀土元素通常分为轻稀土和中重稀土。稀土矿在自然界中主要以独居石、氟碳铈矿、磷钇矿、风化壳淋积型矿等四种形式存在。 图表18：稀土品种 稀土应用领域广泛且不可或缺。稀土具有优秀的磁、光、电性能，用量虽然少，但难以被替代，是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素，大多集中在新能源、新材料等战略性新兴领域和国防军工领域。 图表19：稀土元素用途 稀土产业链上游为开采，中游为冶炼分离，下游为精深加工。稀土矿开采和冶炼分离是整个稀土产业链上中游环节，开采和冶炼分离指标均为配额制，拥有指标的企业具有较强行业壁垒，尤其是在稀土价格持续居高情形下，盈利能力大幅增强；钕铁硼永磁材料属于下游精深加工环节，受益于终端应用的持续爆发，需求有望持续增长。整个产业链终端应用包括风力发电、新能源汽车、变频空调、节能电梯和工业电机等，尤其是新能源汽车和工业电机等的快速增长，持续带动产业高景气。重要的是，我国具备完整的稀土工业体系，尤其是具备较强的分离技术，为产业发展提供有力支撑。 图表20：稀土产业链——以钕铁硼永磁为例 1、稀土供给刚性，中重稀土尤为稀缺 全球稀土资源供给较为集中。从资源端分布来看，根据USGS数据，全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国4400万吨，占比达到35%；越南探明储量2200万吨，占比18%；巴西和俄罗斯探明储量均为2100万吨，占比17%；总体资源储量分布较为集中，CR4占比达到87%。从产量分布来看，2021年全球稀土产量为28万吨，其中中国为最大的稀土生产国，产量为16.8万吨占比达到60%，美国/缅甸/澳大利亚产量分别为4.3/2.6/2.2万吨，占比分别为15%/9%/8%，合计占2021年全球稀土产量的92.50%。所以无论从储量还是产量来看，稀土的供给都较为集中，尤其是中国由于其较强的分离能力，产量占比远超其他国家。 图表21：稀土资源储量分布 图表22：2021年稀土产量分布 国内中重稀土继续严控，轻稀土有序放开。2022年稀土指标较2021年增加42000吨REO，同比+25%，其中增加的指标的全部为轻稀土，中