研发奠基，公司迎市场化、多元化转型升级

投资要点 投资逻辑：1）规模养殖占比] 不断提升，当前生猪价格于25元/公斤波动，养殖 盈利，动保需求向好；2）公司向市场化转型，销售服务升级，市场销售快速增长；3）注重科技创新，与兰研所在口蹄疫、圆环、塞内卡等重大动物疫病方面共同进行开发，产品矩阵不断丰富，动物疫苗项目扩充产能，有望带来增量。 规模场占比提升，下游养殖回暖，动保产品需求提升，非瘟疫苗或将带来市场增量。环保要求提高养殖门槛，非洲猪瘟等突发情况，不仅对落后产能造成冲击，而且使得养殖端更加重视疫病防治，2022年上半年全国生猪出栏3.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985万头，占比达16.4%，科学养殖提升效率与资金优势将成为养殖户的核心竞争力，这使得动保行业长期发展前景向好，优质产品更易获得青睐。当前生猪价格于25元/公斤附近波动，养殖企业步入盈利区间，生猪价格回暖，有利于动保企业业绩提高。非瘟疫苗研究稳步推进，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 公司向市场化转型，利润率提升，市场影响力扩张。目前我国动物疫苗市场分强制免疫和非强制免疫两大类，农业农村部办公厅印发的《关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》中指出，未来市场发展的方向将以2021年、2022年、2025年为三个重要节点，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，支持市场机制在强免疫苗经销、采购、免疫服务等环节起决定性作用。 公司进行销售模式调整，建立专业的市场化销售队伍和完善的技术服务保障体系，公司2021年公司兽用生物制品实现营收3.6亿元，其中政府采购实现收入3.1亿元，同比减少7.3%，市场销售实现营收5243.6万元，同比增长556.7%，占比14.7%。重点产能扩建包括甘肃省兰州新区投资建设动物疫苗项目，建成后预计将带来动物活疫苗、动物灭活苗各7000万头份/年的产能扩张，拟先进行猪圆环疫苗、猪瘟疫苗的生产，投产后预计年均销售收入增加3.2亿元。 多元化产品策略推动公司竞争力快速提升，项目建设逐步投产带来利润增量。 截至2022年上半年公司研发费用为1614.1万元，同比增长6.8%，研发费用率为11.7%，较去年同期提高4.1个百分点。公司构建合成肽疫苗技术平台、灭活疫苗技术平台、病毒样颗粒疫苗技术平台及体外诊断技术平台，并与研究院所以及高校合作研发，2022年4月公司与兰研所签署《口蹄疫等动物疫病疫苗产品合作开发框架协议》，双方同意在口蹄疫、圆环、塞内卡等重大动物疫病方面共同进行开发。11月9日公司发布公告，猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒OKM株）取得兽药产品批准文号，该产品为国内第二个获得新兽药证书的杆状病毒载体基因工程亚单位疫苗，系公司与南京农业大学等单位联合研发，产品抗原纯度高，交叉保护性强。公司合作研发的牛口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗，已完成试生产工作，目前处于产品批准文号申报阶段，合作研发的猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）及猪塞内卡病毒病灭活疫苗均处于新兽药注册阶段，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗（SD14株+HuN16株+HeN17株）处于临床试验阶段。公司诊断制剂包含有猪口蹄疫病毒VP1结构蛋白抗体酶联免疫吸附试验诊断试剂以及非洲猪瘟病毒毒荧光PCR核酸检测试剂，多元化产品有望带来业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.26元、0.43元、0.60元，22-24年对应动态PE分别为35X/21X/15X。参考同行业2023年平均PE28倍，考虑到公司产品创新、销售渠道拓展，未来成长空间广阔，予以公司2023年28倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.04元。 风险提示：产能扩张不及预期、研发进度不及预期、下游需求不及预期等。 指标/年度 1公司概况：高科技动保企业 申联生物成立于2001年6月，是一家专业从事兽用生物制品研发、生产、销售的高新技术企业，主要业务涵盖口蹄疫疫苗产品及兽用诊断制品，是农业农村部指定的口蹄疫疫苗生产企业，在全球率先研制生产口蹄疫合成肽疫苗，是国内最早研究开发口蹄疫合成肽疫苗的企业之一。公司旗下拥有上海合成肽疫苗车间、兽用诊断制品车间、兰州分公司等3个GMP生产基地，其中兰州分公司已率先通过国家重大动物疫病生物安全三级防护验收；积极研发布局口蹄疫灭活疫苗，获得国家一类新兽药的“泰吉联”猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗于2021年成功上市销售。公司致力于建设世界一流的高科技生物公司，以“开生命科技先河，创人类健康伟业”为使命，秉持“创新引领发展、质量铸就品牌、诚信服务客户、聚才共筑未来”的理念，为中国动物疫病防控事业提供更好的产品和服务，曾获评上海市专利工作试点企业、上海市高新技术自主创新十强、上海市专精特新企业、上海市闵行区百强企业等荣誉。 公司主营业务结构：公司主要营收来源兽用生物制品，2022年上半年公司全年实现营业收入1.4亿元，其中兽用生物制品实现营收1.4亿元，占总营收99.7%，主营业收入较上年同期增加6.1%。从毛利角度，因2022年半年报并未进行详细拆分，参考21年全年实现毛利2.7亿元，其中兽用生物制品实现2.7亿元，占比99.8%。 图1：公司2022年上半年营收结构情况 图2：公司2021年毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2022年三季度末，公司实现营业收入2.9亿元，同比增长5.2%，上半年受下游生猪养殖业行情低迷等因素影响，单三季度出现明显好转；实现归母净利润0.7亿元，同比下降21.3%，上半年因公司新产品“泰吉联”产量尚未达到设计产能，报告期内单位产品摊销的固定资产折旧成本较高，营业成本同比增加28.7%。 图3：2016-2022Q3公司营业收入及增速 图4：2016-2022Q3公司归母净利润及增速 2下游需求回暖，动保发展向好 2.1养殖规模化发展，动保重视程度提升 环保政策提高养殖门槛，行业向规模化发展。我国养殖行业初期进入门槛较低，散户和家庭养殖作为畜禽养殖行业的主体，缺乏必要的引导和规划，加之畜禽养殖污染防治设施普遍配套不到位，大量畜禽粪便、污水等废弃物得不到有效处理并进入循环利用环节，导致环境污染。第一次全国污染源普查数据表明，畜禽养殖业COD、总氮、总磷的排放量分别为1268万吨、106万吨和16万吨，分别占全国总排放量的41.9%、21.7%、37.7%，分别占农业源排放量的96%、38%、65%。按照中国每年出栏6亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有12亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 表1：畜禽养殖环保政策要求 非洲猪瘟等突发疫病考验养殖户疫病防控能力，行业集中度进一步提升。非洲猪瘟2018年8月首次出现在中国，随后蔓延至全国各地。根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟181起，扑杀生猪103.4万头。受此影响，相较于规模化企业，散户的防疫措施有限，生猪存活率较低。此外，2020年初由于新冠疫情的爆发，许多企业停工停产，部分养殖企业出现经营困难，进一步造成众多中小养殖户减产或退出养殖行业。据农业农村部消息，2021年畜禽养殖综合规模化率首次达到70%，其中生猪养殖规模化率首次达到60%，养殖规模化率进一步提升。2021年，生猪出栏量较大的十家上市养殖公司（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）占总生猪出栏量的比例有所提升，根据国家统计局公布数据，2021年国内生猪出栏总量为6.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达9428万头，占比达14%，2022年上半年全国生猪出栏3.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985万头，占比达16.4%。 图5：部分上市猪企出栏数据（万头） 集团养殖企业于周期低谷合理运用融资优势，稳健扩张产能，未来市占率将有望提升。 2021年9月牧原股份发行可转债95.5亿元，其中51亿元将投入生猪养殖建设，19亿投入生猪屠宰项目建设，余下25.5亿元用于补充流动资金，所涉及23个生猪养殖项目共计可提供产能677.3万头；正大集团于招股说明书（申报稿）中表示，公司本次拟向社会公众公开发行不超过5.7亿股，预计募集资金150亿元，其中42亿用于补充流动资金，余下108亿将投入到17个生猪养殖产业链项目中，主要包括饲料、养殖以及生猪屠宰相关业务的部署； 21年11月新希望发行可转债，募集资金总额81.5亿元，其中57.1亿元将投入到18个生猪养殖项目建设中，建设周期皆在两年左右。规模场在融资渠道以及养殖成本等方面相较于中小散户更有优势，生猪寒冬中自更易获得资金支持，未来占比进一步提升。 表2：2021部分头部养殖企业融资情况 规模养殖企业在疫病防控以及应对风险方面均拥有优于散户的实力，而其在养殖市场中占比的提升，将使得动保的重视程度随之提升，我们认为科学养殖提升效率与资金优势将成为养殖户的核心竞争力，这使得动保行业长期发展前景向好，优质产品更易获得青睐。 2.2下游养殖步入盈利空间，动保需求迎提振 2014-2018年的生猪周期中，不论是生猪存栏量或是价格波动上都更加平缓，2016年生猪价格处于相对高位，存栏量自年初36671万头逐步增长至37709万头，幅度较小，市场在生猪价格高位时预期未来生猪存栏量增长，对于上游动保行业关注度提升，且公司业绩跟随存栏数量均迎来一定幅度的增长，2016下半年生猪价格有所回落，但基本维持在成本线附近，且因动保为养殖过程中的必需品，故而并未受到剧烈影响。 图6：2009-2022/08能繁母猪存栏量（万头） 图7：2017年至今生猪价格变动情况（元/公斤） 非洲猪瘟使行业迅速去产能且养殖户大举进行产能扩张，不论是价格或是数量都波动十分剧烈。能繁母猪的数量在2019年大幅减少，至2019年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，《2019年国民经济和社会发展统计公报》显示2019生猪出栏54419万头，同比下降21.6%；从价格角度看，2019年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平。后期随产能迅速且大幅的扩张，猪价于2021年开始下降，于21年10月达到10-11元/公斤左右，21年6月能繁母猪存栏4565万头，为农业农村部所提出能繁母猪正常保有量4100万头左右的111.3%，处于红色区域，后于7月出现去产能趋势，根据国家统计局数据显示，22年4月，能繁母猪存栏量4177万头，环比减少0.2%，后五月出现环比上升，截至8月能繁存栏为4324万头，环比增长0.6%。 下游养殖周期回暖，养殖企业盈利能力得到修复。下游养殖端自深度亏损中逐步修复，盈利能力增强的过程中，动保产品需求将迎来提升。从生猪价格走势以及养殖企业披露年报的情况来看，22年Q1、Q2养殖企业经营情况较21年Q3得到显著改善，截至2022年11月初生猪市场价格在25元/公斤左右，绝大多是养殖企业顺利步入盈利区间，生猪价格回暖，有利于动保企业业绩提高。虽然21年三季度生猪数量偏高，但养殖行业陷入深度亏损，未来以半年为维度对于生猪价格的预期仍将维持低位，虽大型集团客户需求量仍相对稳定，但中小散户受到影响较大，在疫病出现的情况下存在选择放弃而直接淘汰的做法，因此21年三季度大多数动保企业业绩出现同比下滑。22年Q1因去年同期基数过高仍皆呈现出同比下降，二季度情况有所好转，未来半年维度内生猪价值预期向上，养殖端已摆脱深度亏损，动保产