疫后修复与全球供应链重构中的交运板块机会——交运行业2022年四季度策略证券研究报告·行业研究·交通运输分析师：魏大朋邮箱：weidapeng@cnpsec.comSAC执业证书编号：S13405210700012022年10月27日行业评级：中性 投资要点——把握“三大主线一支线”2•化工供应链：集中度低的蓝海市场、汽车出海高景气、即时配送：需求高增长•推荐：密尔克卫、中远海特、海晨股份、华贸物流、永泰运、盛航股份。关注：顺丰同城综合物流•油运基本面向好趋势不改，集运四季度或将触底•推荐：中远海能、招商轮船。油运•行业供需有望于2024年恢复至疫情前水平，关注供给趋紧、需求恢复以及票价弹性带来业绩修复机会•推荐：中国国航、吉祥航空。关注：春秋航空航空•申通产能提振带来的业绩修复，补涨。行业量价齐升格局延续。•推荐：中通快递、申通快递。关注：顺丰控股快递•油价波动风险、疫情散发风险、汇率波动风险风险提示 mNtMoRtNrPtPtRtPnQoMvN8OaObRsQnNpNoMeRoPqQfQtQnN8OqRmPwMqNuNwMpOoM01交运行业 总览4第一段市场下行期间（2015年6月-2016年2月）：沪深300指数整体下滑68%，同期交通运输指数下滑105%。在交运行业中，物流板块整体降幅较小，而铁路、港口及航运板块整体下降较多。第二段市场下行期间（2018年1月-2018年12月）：沪深300指数整体下滑38%，同期交通运输指数下滑37%。从各细分板块表现来看，机场表现较好，主要受上海机场免税协议签订的影响，机场板块整体估值提升，而具有强周期性的航运、航空板块跌幅较高。第三段市场下行期间（2021年12月-至今）：沪深300指数整体下滑40%，同期交通运输指数上涨3%。从各细分板块表现来看，机场、航空表现较好，分别实现14%、5%的涨幅，主要受年初特效药、疫苗等推进节奏顺利，以及国际线放开的预期提振，航运板块主要受外贸集运运价下降影响，板块跌幅较大。市场下行期交运板块更具韧性资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015年1月2015年3月2015年6月2015年8月2015年11月2016年1月2016年3月2016年6月2016年8月2016年11月2017年1月2017年4月2017年6月2017年8月2017年11月2018年1月2018年4月2018年6月2018年9月2018年11月2019年2月2019年4月2019年7月2019年9月2019年12月2020年2月2020年5月2020年7月2020年9月2020年12月2021年3月2021年5月2021年7月2021年10月2021年12月2022年3月2022年5月2022年8月沪深300交通运输 总览5市场下行期交运板块更具韧性资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所分板块来看，交运行业各细分赛道具有不同的特征，整体收益和波动表现也有所不同。其中，具有更强成长性的板块整体收益表现更好，如物流板块，具有更强周期性的板块波动更加明显，如航运板块，而基础设施板块表现更加稳定，波动性较小，如港口、公路及铁路板块。2013年到至今，物流板块跑赢整体市场的概率为42%，波动性（标准差）0.36为；航空板块跑赢整体市场的概率为47.9%，波动性为0.24；航运跑赢整体市场的概率为16.2%，波动性为0.26；机场板块跑赢整体市场的概率为89.7%，波动性为0.60，机场板块具有一定消费属性，因此整体收益表现较好，波动性也更大；港口板块跑赢市场概率为19.3%，波动性为0.20；公路板块跑赢市场31.7%，波动性为0.19；铁路板块跑赢市场概率为11.5%，波动性为0.17。-60.00%-10.00%40.00%90.00%140.00%190.00%240.00%2015年1月2015年3月2015年4月2015年6月2015年8月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年5月2022年7月2022年9月物流公交高速公路铁路运输航空运输航运机场港口 总览6疫情拖累全球出行链（航空客运、机场）。复工复产物流先行，与民生和防疫息息相关的快递行业率先复苏。石油消费、干散大宗消费、低端产成品集运、高端产成品空运。 02油运：2023年基本面景气向上 最新事件及观点：OPEC减产短期利空油运需求，行业长期向好趋势不变810 月5 日OPEC 宣布减产计划，自11 月起将减产200 万桶/天，利空油运货量。2、航运成本上涨，短期内仍是利空。燃料油成本是油轮公司另一个重要成本项。以2022上半年中远海能为例，燃料油成本占船队运输成本36%。尽管欧盟禁运俄油将于12 月5 日起生效，欧洲转向第三国购买及非欧洲国家或增加俄油购买等因素，利好运输距离增长。但我们认为OPEC 减产对货量和油价影响或更加负面，VLCC 运价或承压。美国超预期持续释放战略储备，证明市场是缺石油的，目前在很大程度上依然是供不应求的局面。沙特的减产、美国的加大产能等等因素如果综合考虑，担心因为产能减少导致油运货盘量减少其实是多余的，因为需求还在哪里，并没有因为减产而改变。SPR持续超预期抛储，储备量一降再降，但总有回补的时候，也为后期回补增加油运空间。时间事件10月5日欧佩克+正式同意从11月起减少200万桶/天的配额，并且有可能会持续到2023年底美国政府要求沙特等主要产油国把今年11月开始大幅减产原油的计划推迟一个月10月14日沙特声明强调，不接受美国“发号施令”，中东产油国力挺10月19日拜登计划在今冬释放更多石油战储,能源部决定继续释放此前1.8亿桶计划中的最后大约1500万桶10月20日国家能源局局长章建华与沙特能源大臣阿卜杜拉·阿齐兹·萨勒曼举行视频会见,沙特将继续作为中国在原油领域最可靠的合作伙伴和供应方。 节奏：关注12月5日禁运生效节点以及俄油的限价9后续跟踪重点：欧盟最后公布豁免价格，其将在很大程度上左右未来海运禁令的执行情况。1、若低于成本价的豁免价格，俄罗斯海运至欧洲的原油将实质性会中断，大量的俄罗斯油将会以低于市场价但高于成本价送向中国、印度。利好油运行情。2、中间性政策。豁免价格低于常规价格，价格越低对应的执行力度越大。俄油部分流向欧洲制裁力度较小区域，运距拉长逻辑依然存在。对油运行情影响取决于执行力度。3、悲观情形。政策上禁止，但黑市交易存在。俄罗斯石油生产成本约为44美元/桶左右，关注欧盟最终公布的豁免价格上限、欧盟海运进口俄罗斯石油量。风险：禁令生效预期兑现，资金获利抢跑。 油运分析框架10油运分析框架原油海运的主要贸易航线资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所需求端：原油需求（消费需求、库存需求）——地缘政治影响巨大；运距的乘数效应供给端：有效运力（现有运力、新增订单、旧船拆解），政策约束（环保公约），浮仓油运运价需求消费需求经济发展地缘政治库存需求国家战略储备炼厂储备供给有效运力现有运力新增订单旧船拆解运距环保约束 周期性行业由供需结构主导，地缘政治变化的影响日渐突出，原油生产国和消费国分布不均衡凸显海运重要性。全球原油资源的产销区域分布不均衡，基本上80%~90%的原油运输都是通过海运的方式来实现，原油海运在国际发展中扮演重要的角色。据BP统计，2021年全球原油贸易量为4150万桶/天，其中海运贸易量约为3720万桶/天，占比接近90%。需求端：地缘政治影响日渐突出11原油海运贸易量油品产业链资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所 目前原油库存历史低位，补库需求预期渐强。当原油价格大幅下跌时，国家战略储备及炼厂具有补库存的需求，这会对在一定程度上支撑油运的总需求。假设油价跌至非理性的低位，补库需求将出现大幅增加，此时总需求可能出现不减反涨的现象。此外，战略储备需求的提出是自19世纪70年代全球石油危机发生后，原油消费国为保证能源安全，避免再次出现因原油短缺、油价暴涨导致的供给侧冲击，原油消费国纷纷开始进行原油战略储备。而在经济过热及滞涨阶段，全球原油普遍短缺，原油消费量及国际油价都处在较高水平，此时各国会消耗自身的战略储备以维持本国经济的正常运转。油运：关注库存周期12库存周期与VLCC运价基本呈现正相关资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00550,000.00600,000.00库存:商业原油VLCC:西非马隆格/杰诺-中国宁波(260000MT) 供给端：在手订单以及交付量确定性收缩13油轮在手订单原油轮未来交付计划资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。全球油轮手持订单占比降至4%，为历史以来最低水平。历史最高记录曾达到48%（2008年9月），过去十年（2012-2021年）平均水平为13%。由于2021 年下半年以来原油油轮新签订单减少，2024 年交付量将明显下滑。截止10月1日，目前全球VLCC手持订单为36艘，其中13艘将在2022年4季度交付；2023年将交付约21艘，其中上半年交付15艘，下半年交付6艘左右；此后，2024年无VLCC交付，今年商船三井下单的两艘VLCC将陆续在2025-2026年交付。 供给端：老船待拆解空间大14全球原油油轮船队的船龄分布（百万载重吨）2019 年至今原油油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。15 年以上船龄的原油油轮占比29% ，20 年以上占比9%。拆船船龄高峰出现在20 年和25 年，是需要做特检的时间点。2029 年前，需要做第四次特检的船舶数量逐年递增。 油运：运力预测15原油运力预测资料来源：克拉克森，中邮证券研究所若2023年船队产能利用率回到2019年水平；2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速，其余未能满足标准的船舶降速10%。预计2022 年VLCC 有效运力扩张10% 、2023 年增速将降至3%。 中远海能：能源海运龙头，优享行业上行红利16中远海能船队结构资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND资讯，中邮证券研究所中远海能油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至2022年6月30日，集团共有油轮运力161艘，2365万载重吨。公司所属合营及联营公司共有油轮运力14艘，83万载重吨。此外，中远海能是中国LNG 运输业务的引领者，也是世界LNG 运输市场的重要参与者。运营船舶在建船舶艘数万载重吨/万立方米平均船龄艘数万载重吨/万立方米海能控股及子公司油轮155220610.7VLCC54阿芙拉14巴拿马34苏伊士5灵便型及以下48LNG轮61054.98139小计1612206/10510.58139合