食品2022三季报总结：表现分化，期待旺季

预制及速冻：BC表现分化，龙头韧性强劲。1）收入端：不同渠道类型的企业表现有所分化。以B端渠道为主的企业表现较强，主要系Q3餐饮需求边际回暖。C端渠道为主的企业表现较为平淡，主要系Q3国内疫情有所改善，居家消费场景减少，囤货需求下降；2）利润端：2022Q3油脂面粉等大宗原材料价格回落，尽管鸡肉、猪肉等原材料价格近期略有抬头，但我们预计速冻板块Q4整体原材料成本压力仍将低于去年同期水平，目前看原料价格呈趋稳态势。此外，各企业积极通过改善产品结构及推出新品等方式带动毛利率水平改善，企业盈利有望边际提升。 休闲零食：收入表现稳健，盈利环比改善。1）收入端：“制造型”稳健，“渠道型”承压。制造型零食中洽洽在瓜子稳健和坚果加速下实现双位数增长，甘源在口味型坚果驱动下增长稳健；盐津和劲仔在新渠道、新产品、新包装下延续高景气。渠道类企业因线下客流减少及线上流量去中心化，收入增速略有承压。2）利润端：6月后部分原材料均呈现回落态势，整体成本压力边际缓解，但不同品类因采购周期、锁价策略不同，变化方向存在一定差异，其中洽洽和甘源毛利率环比改善明显，盐津在全渠道转型下净利率提升明显，大部分零食公司三季度均实现利润端正增长。 连锁业态：疫情反复扰动，拐点仍需等待。1）收入端：开店策略分化，单店修复各异。卤味Q3进入开店淡季，绝味/紫燕/煌上煌期末门店数约为1.5万家/5300+家/3900+家，其中不同开店策略下绝味净增门店上千家，紫燕超百家，煌上煌闭店超800家。巴比则在外延内生下门店数达4359家，净增898家。一鸣在疫情下主要采取加盟转直营模式，期末门店数超1900家。单店层面，全国型连锁品牌单店修复斜率较慢，绝味或仍有双位数缺口，紫燕在门店调整及提价传导上单店或持平或略有增长。 2）利润端：巴比成本红利延续，卤味原材料压力较大，其中绝味因鸭副占比较高，成本波动相对较大，紫燕及煌上煌因Q3综合采购成本相对平稳，毛利率环比维持稳定，费用端随着补贴减少及旺季动销来临，环比均有所改善。 乳制品：疫情影响动销，盈利有所承压。1）收入端：液奶因疫情扰动带来高端奶增速放缓、常温酸奶增长乏力叠加去年基数偏高影响，整体行业回到低速增长通道，部分乳企甚至出现收入增速下滑现象。2）利润端：生鲜乳同比回落至负值但上游养殖成本、运输及包材辅料等成本高企，进口干酪涨价带来奶酪毛利率回落。费用层面，在行业相对低迷下部分乳企对市场做了一定投入和培育，行业整体盈利阶段性承压。 展望：短期旺季来临，中长期把握高性价比成长机遇。Q4速冻、预制菜及休闲零食均进入行业旺季，推荐主业增长稳健且第二曲线表现亮眼的安井食品、洽洽食品，大B改善显著，小B贡献增量的千味央厨，疫后需求复苏弹性较强且成本改善的立高食品，新渠道、新产品、新规格持续放量的盐津铺子，建议关注有成本改善弹性的和甘源食品。中长期看关注休闲卤味的困境反转机遇，推荐卤味龙头绝味食品和紫燕食品，关注周黑鸭。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、渠道拓展不及预期风险。 1、预制及速冻：BC表现分化，龙头韧性强劲 我们整理了2022年三季报速冻预制品、冷冻烘焙及肉制品各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现：1）速冻及预制食品：速冻及预制食品板块2022年前三季度同比+16.7%，单Q3同比+17.5%。其中不同渠道类型的企业表现有所分化，以B端渠道为主的企业表现较强，主要系Q3餐饮需求边际回暖。C端渠道为主的企业表现较为平淡，主要系Q3国内疫情有所改善，C端速冻居家消费场景减少，囤货需求下降；2）烘焙食品：2022前三季度烘焙板块整体营收同比4.7%，单Q3同比+0.7%，主要系行业淡季及疫情压力下行业需求较为低迷；3）肉制品：2022前三季度肉制品板块整体营收同比-15.7%，单Q3同比1.2%，环比+20.8%，主要系餐饮及工地团餐等肉制品需求量较大的渠道需求改善。 图表1：营收增速与归母净利润增速 1.1收入端：餐饮需求边际改善，C端需求放缓 速冻及预制食品：B端需求回暖，C端增速放缓。速冻及预制食品板块2022年前三季度同比+16.7%，单Q3同比+17.5%。我们认为主要系Q3餐饮业边际回暖，B端需求改善。根据国家统计局数据，2022前三季度我国餐饮业收入3.12万亿元，同比-4.6%，其中单Q3收入1.12万亿元，同比+1.5%，环比Q2+19.4%。此外，安井子公司新宏业并表带来的收入增量已不存在明显的基数效应，若剔除安井并表因素影响，仅将安井主业收入纳入考虑范围，则速冻及预制板块22Q3营收同比增长约14.3%。分公司来看：安井食品：2022前三季度公司实现营收81.56亿元，同比+33.78%，其中第三季度实现营收28.81亿元，同比+30.79%，环比-1.88%。分板块来看，Q3单季度公司主业营收增速同比增长近25%，我们认为主要系餐饮渠道为主的火锅料产品带动。预制菜业务亮点纷呈，带动收入规模增长，子公司新宏业/冻品先生/新柳伍预计分别贡献营收约2.7亿/1.2亿元/2600万元。 三全食品：2022前三季度公司实现营收53.35亿元，同比+5.03%，其中第三季度实现营业收入15.14亿元，同比+5.10%，增速环比-7.95pct，增速环比放缓主要系Q3疫情有所缓解，居民居家囤货的C端需求有所减少。 千味央厨：2022前三季度公司实现营业收入10.30亿元、同比+16.02%，其中第三季度实现营收3.82亿元、同比+19.21%，增速环比+11.18pct。主要系大B客户需求修复，环比改善显著。分渠道来看，据半年报数据推测，受疫情影响，预计前三季度公司直营渠道营收小幅下滑，其中大客户百胜中国同比下滑约15%。小B端公司大商扶持政策成效显著，22Q3预计增长近20%； 味知香：2022前三季度公司实现营业收入6.07亿元，同比+6.47%，其中第三季度实现营收2.29亿元，同比+11.82%。分渠道来看，疫情影响放缓下，公司零售及批发渠道有所改善，22Q3公司零售渠道实现营收1.49亿元，同比+15.55%。其中加盟/经销店分别实现营收1.16亿元/3328.82万元，分别同比+24.13%/-6.88%。批发/直销/电商渠道分别实现营收7150.16/329.12/222.1万元，同比分别21.19%/-55.05%/-60.65%。 图表2：速冻及预制食品营收（亿元） 图表2：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%） 烘焙食品：行业压力尚存，旺季来临终端需求有望回暖。2022年前三季度烘焙板块整体营收同比+4.7%，单Q3同比+0.7%，其中立高食品/海融科技/南侨食品22Q3营收分别同比2.5%/16.9%/-5.7%，环比分别4.8%/12.1%/-14.6%。立高食品冷冻烘焙业务在行业整体承压的背景下仍实现增长，海融科技营收增速相对较快，主要系公司奶油产品在持续更新迭代升级带动下同比增长约20%。我们认为，尽管当前烘焙业需求暂时承压，但随着疫情影响边际消散，行业至暗时刻已过，叠加烘焙旺季来临及春节提前，行业需求有望回暖。 图表3：烘焙食品企业营收（亿元） 图表4：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%） 肉制品：收入环比改善。2022前三季度肉制品板块整体营收同比-15.7%，单Q3同比1.2%，环比+20.8%，主要系疫情缓解使得餐饮及工地团餐等肉制品需求量较大的渠道需求改善。以行业龙头双汇食品为例，22Q3单季度公司肉制品业务实现营收71.20亿元，同比-2.11%。 图表5：肉制品企业营收（亿元） 图表6：肉制品企业单季度营收同比增速对比（%） 1.2利润端：控费增效主旋律不改，成本边际改善可期 1.2.1毛利率：产品结构升级，平抑成本影响 速冻及预制食品：产品结构优化，提升利润水平。尽管近期猪肉、鸡肉等原材料价格呈上行趋势，但我们预计速冻板块Q4整体原材料成本压力仍将低于去年同期水平。此外，各企业积极通过改善产品结构及推出新品等方式带动毛利率水平提升。分公司来看： 1）安井食品：22Q3公司毛利率为19.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。我们认为主要系淡水鱼浆等原材料成本同比下滑，同时公司产品结构改善带动毛利率提升。 2）三全食品：22Q3公司毛利率为25.2%，同比+0.9pct。我们认为毛利率同比改善主要系公司持续淘汰低毛利和亏损产品，优化存量产品、扩大新品及次新品规模、精细化管理优化成本。 3）千味央厨：22Q3公司毛利率为23.1%，同比+0.7pct。毛利率的提升主要系渠道结构优化；调整产品结构，减少了低毛利的芝麻球、地瓜丸等产品占比，提高了高毛利的油条、烘焙类产品占比。 烘焙食品：成本压力尚存，边际改善可期。2022Q3油脂、大豆蛋白等大宗原材料价格已从高位回落，但由于现货价格变动相比于期货价格存在一定程度滞后，同时公司正常生产备货需要适度超前，因而部分公司仍承受了一定的原材料压力。目前看原料成本呈趋稳态势，企业盈利有望边际改善。分公司来看： 1）立高食品：21公司油脂、面粉原材料成本占比为16.4%、7.4%，其中油脂主要为大豆油、棕榈仁油、煎炸油等。经我们测算，若油脂价格每变5%，公司毛利率变动约0.5pct。 22Q3公司毛利率为32.1%，同比-1.5pct。近月以来，公司已抓住油脂价格波动的有利窗口期，进行了适当规模的锁价采购，明年弹性释放可期。 2）南侨食品：21年公司油脂成本占比约40%，其中棕榈油成本占比约20%。因此，油脂价格上行对公司盈利冲击较大，22Q3公司毛利率为17.4%，同比-12.6pct。若油脂价格下行，我们预计公司毛利率有望恢复。 3）海融科技：油脂原料主要为代可可脂（经加工的棕榈仁油），成本占比约30%，根据招股说明书测算，若油脂价格每变动1%，公司毛利率变动约0.2pct。22Q3公司毛利率为32.3%，同比-10.8pct。我们认为，随棕榈油、大豆油价格回落，公司成本端压力有望缓解，利润端存在较大改善空间。 图表7：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛利率对比（%） 毛销差：为了剔除会计政策调整影响，观察企业应对成本压力的效果，我们从毛销差角度来看：1）速冻企业大多通过通过调整产品结构、直接提价以及降低促销力度等方式，积极应对原材料成本上行的压力，22Q3速冻企业毛销差均有提升；2）由于烘焙食品企业受大宗原料价格上行影响相对较大，烘焙企业毛销差均有所下行。若剔除运费影响，立高食品的毛销差22Q3同比-1.2pct，主要系原材料成本上涨及产能扩充后产能利用率阶段性下降造成制造费用营收占比增加。 图表8：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业毛销差变化 1.2.2费用率：淡季费用略增，投放效率提升 销售费用率：淡季下费用投放略有加大，同时22Q2受疫情影响的销售人员差旅及会务活动在Q3开展，22Q3主要速冻及烘焙企业销售费用环比略有增加。但整体而言，疫情反复下各企业严格控制费用投放，促销力度收缩，销售费用率普遍同比下降，费效比持续提升。其中三全销售费用率同比+0.2pct我们推测主要系公司为推广新品，加大了地推相关促销费用；千味央厨销售费率同比提升0.7pct，主要系公司加大头部经销商扶持力度，发力小B渠道。 管理费用率：各家速冻及肉制品企业管理费用率整体基本稳定。其中，立高食品22Q3管理费用率同比+2.7pct，要系公司加大了对于员工的激励力度，股权激励费用有所增加。 图表9：主要速冻及预制、肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化 1.2.3净利率：提价减促助力盈利改善，呈现边际好转趋势 1）速冻及预制食品：各企业通过调整产品结构，降费增效等方式积极应对原材料成本上行，保障盈利水平。 安井食品：22Q3公司净利率为8.2%，同比+1.5pct，环比-0.3pct。拆分来看，公司主业随品结构改善及费用收缩，预计Q3净利率水平约9%；新宏业、新柳伍预计盈