白酒调研总结及中秋旺季前瞻：改善与分化并存，旺季值得期待

投资建议：淡季注重秩序、宴席回补积极、区域分化显著，预计中秋温复苏与强分化有望延续，目前基本面与情绪逐步筑底，旺季将至拉动下白酒迎来布局时点，建议增持两条主线：1）确定性主线主推高端、徽酒及苏酒，建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份等；2）弹性标的主推次高端，建议增持：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。 边际改善叠加区域分化，渠道韧性持续凸显。近期我们调研了安徽、江苏、河南等多个白酒核心市场，根据调研结构来看，白酒整体动销自5月底以来随着疫情及防控边际改善呈现环比复苏，场景恢复自饮>小型聚饮>商务宴请>中型宴请，6月以来大型宴席基本上陆续修复。6月底多点疫情复发下白酒边际改善趋势延续，同时呈现出明显的区域分化，安徽、江苏、湖南、四川等南方市场及人口流入省份整体反馈较为积极，宴席与聚饮回补势头明显，河南、山东、河北等前期淡季动销整体平淡，目前临近旺季环比持续改善中。从渠道端看，全国范围内库存水平与价盘趋势良性，渠道韧性凸显、奠定积极基础。 中秋温复苏与强分化延续。8月底将陆续进入中秋回款与动销反馈窗口期，我们认为中秋温复苏与分化趋势延续，全国范围内预计动销端有望实现小幅正增，分区域看，安徽、江苏、四川、山西等强势市场终端与经销商库存较低，叠加消费场景稳定、消费需求积极，预计中秋回款与补货保持顺畅，弱势市场河南2021年基数较低，环比持续改善下同样有望迎来动销恢复。 高端稳健、区域酒积极，次高端逐步改善。高端白酒供需刚性，尤其中秋国庆旺季高端需求延续刚性，近期草根反馈整箱五粮液刚需充分、动销水平领先；次高端板块受益消费边际恢复有望迎来量价同步改善，且成长并未失速；区域酒市场基础稳固、经营韧性较强，徽酒宴席消费氛围浓厚，7-8月表现突出，长期受益于安徽经济运行发展与消费升级趋势，增长势能与产品结构升级具有明显α属性。 风险提示：宏观经济承压、点状疫情复发、食品安全风险等。 1.环比复苏，区域分化，中秋延续 近期我们调研了安徽、江苏、山东、湖南、河南、四川等多个白酒核心市场，对各大市场目前终端动销、渠道价盘与库存情况、回款发货进度等情况进行全面摸盘。白酒整体动销自5月底以来随着疫情及防控边际改善呈现环比复苏，6月以来区域分化显著，安徽、江苏、湖南、山西、四川等市场动销表现突出、优于全国，河南、山东等市场动销改善相对偏慢，但仍呈现出较强的渠道韧性，价盘与库存较为良性，预计中秋温复苏与强分化的趋势有望延续，同比有望实现小幅增长。 1.1.安徽白酒市场：宴席发力，量价齐升 宴席场景发力，量价表现积极。安徽白酒市场改善节奏较为领先，5月下旬起餐饮恢复后朋友聚饮、商务宴请和中型宴席等场景加速恢复，6月起大型宴席逐步改善。7-8月高温天气下白酒自然动销进入淡季，宴席成为核心场景，一方面安徽省内宴席消费习惯强，另一方面前期疫情影响下部分缺失场景回补进一步增厚，合肥市场7月初至今宴席消费保持旺盛。从价的角度看，100-300元大众主流消费价格带动销积极，考虑到礼品、宴席、商务宴请等需求场景相对刚性，合肥市场产品结构升级仍呈现积极趋势，古8、洞9、古16等200元以上产品充分受益。 古井保持快节奏，迎驾品牌势能凸显。合肥市场古井、迎驾两大品牌保持较高品牌活跃度，动销顺畅情况下目前库存消化充分，预计中秋回款较为顺畅。古井充分受益徽酒消费复苏，古8以下受益大众消费、古8维持高增，根据渠道反馈7月末回款完成进度超过70%，定调全面冲刺中秋节，预计三季度有望完成全年任务，目前库存处在合理水平。迎驾省内主攻宴席，合肥市场表现突出，洞9增速领先，且渠道、终端库存环比消费明显，合肥大商反馈近期正在进行终端预收，中秋酒厂要求回款比例20%，考虑到目前库存较低且中秋政策较快，预计回款比例有望超额完成至25%，全年目标延续，产品结构升级下将保持利润快于收入。 1.2.湖南白酒市场：疫情扰动小，消费韧性强 疫情扰动小，消费韧性强。二季度以来湖南省内白酒消费景气度始终优于华东地区，我们推测主要系省内受疫情干扰较少，上半年场景及居民收入波动较小，根据终端反馈，省内宴席及日常用酒需求频次并未明显波动，其中高端价位表现较好，茅台、五粮液批价表现刚性，动销顺畅且库存相对低位，国窖系列库存良性，高度国窖批价依旧保持高位，内参省内窜货现象基本得到管控且动销不弱于国窖，次高端价位酒鬼、水井坊及剑南春及水井坊整体库存良性且保持一定动销。 酒鬼酒省内秩序井然，进度领先。根据草根调研反馈，湖南省内酒鬼、内参回款仍相对领先，大商目前回款进度均在70%-75%，其余中小渠道在65%以上，内参省内预计9月完成全年回款任务近8成；6月下旬至今，酒鬼及内参在湖南省内平均库存2月上下，目前高桥市场内参、酒鬼系列批价环比二季度基本持平，其中内参批价800元，酒鬼红坛批价300元。 1.3.四川白酒市场：疫情扰动小，乐观迎中秋 淡季重秩序，疫情扰动下，乐观迎中秋。前期四川白酒市场受疫情扰动影响较小，5月中下旬起以来餐饮、聚饮、宴席等场景正常。7月起升学宴、谢师宴将成为主力场景，7月中旬疫情点状复发但影响范围及影响时间相对可控，且目前疫情扰动已经逐步减弱，经销商预期相对积极，预计中秋有望实现良性增长。 高端稳健，中档改善，浓香为王。分价格带看，高端销售基本不受影响，高档以下的中档逐步修复，其中剑南春、红花郎、特曲60等单品反馈较好，大众价格带玻汾表现突出。高端市场除茅台之外，浓香为王趋势明确，其他香型重在消费者培育，尚未形成放量趋势。酱酒中青花郎、习酒表现较好，国台、摘要等略有承压。 1.4.山东白酒市场：弱复苏持续，分化延续 山东白酒整体处于弱复苏阶段。根据草根调研反馈，6月至今山东白酒市场动销层面呈现趋势性环比改善，我们判断主要系疫后场景修复驱动； 根据当下调研，我们预判三季度省内白酒消费需求或呈现弱复苏趋势，但中期维度看，整体改善斜率较缓，我们认为主要系受酱酒结构性压力拖累。 消费“M”型分化延续，酱酒结构性分化明显。根据草根调研反馈，伴随居民收入及预期波动，省内白酒消费呈现明显的“M”型分化，高端及偏大众价位白酒消费景气度具备相对韧性：就价格体系及动销情况看，高端价位动销相对领先，批价趋势相对稳定，例如五粮液批价稳定在965以上，青花30批价修复到830以上，大众价位古井和洋河海天价盘环比持平，动销相对占优，光瓶酒尤其是玻汾和沱牌为代表的中档光瓶酒价格年初以来一直稳定，动销较顺畅。草根调研反馈，山东市场酱酒分化较为明显，习酒高端品及茅系酱酒等单品依旧保持较好的需求，但次高端酱酒尤其是二三线酱酒动销压力较大，我们推测主要系居民收入及预期波动下，更强调品质和价格匹配，而2020年以来酱酒价格涨幅普遍靠前。 行业份额继续向龙头集中，清香、酱香龙头表现较好。需求层面，行业份额向龙头集中趋势延续，上市公司端动销普遍好于非上市公司，其中浓香、酱香及清香龙头需求韧性强于二三线品牌，目前山东茅台飞天需求依旧刚性，山西汾酒青花系列及玻汾在普遍处于经销商主动备货状态，动销压力相对较小，浓香五粮液及剑南春动销相对优于同价位竞品。 1.5.江苏白酒市场：需求改善，秩序趋稳 省内白酒消费修复与分化持续。根据草根调研反馈，二季度至今江苏白酒市场需求呈现弱复苏趋势，主要系疫后消费场景修复，但整体分化较呈现，省内600元以上白酒动销相对景气，300元以下洋河海之蓝、天之蓝及国缘对开及今世缘系列动销相对顺畅，次高端价位消费复苏速度弱于其他价位带，舍得、剑南春等单品相对良性，渠道韧性高于竞品，酒鬼系列在省内库存环比回落但，且酒鬼系列动销优于内参。 洋河调整到位，今世缘秩序趋稳。根据草根调研反馈，洋河产品迭代基本到位，海之蓝在终端导入率接近6成，新版海之蓝费用投放重心由渠道端继续迁移至消费者端，同时，洋河梦之蓝系列渠道利润修复向好，目前南京等省内市场成交价抬升至630元以上，批价依旧保持580-590元，M3+省内表现优于省外，批价及终端价分别保持在410/440元，渠道盈利环比年初持平。今世缘国缘四开、对开经过控货后库存处于良性，价格体系稳定，四开批价在420左右，国缘V系经过控量后在苏南及南京地区库存环比持续回落。 1.6.河南白酒市场：渐进恢复，逐步改善 淡季动销平稳、库存可控，多重扰动下渐进恢复。目前河南市场淡季动销平淡，考虑到河南市场从2021年下半年起经历水灾、疫情阶段性复发、房企承压等多重扰动下河南白酒市场整体恢复相对较缓慢，但8月以来已经出现环比改善，在堂食恢复、疫情好转的情况下预计下中秋旺季弱复苏趋势不变。渠道端回款与发货进度基本并没有落下很多，库存同比略有上升、但仍处于可消化阶段。 高端最为良性，次高端呈现分化，大众恢复较快。高端消费场景刚性，茅台批价稳中略有增长，五粮液批价平稳但整体动销势头积极，国窖批价平稳，下半年有望逐步导入38度产品错位竞争。大众消费价格带恢复起来，光瓶比如汾酒玻汾、西凤绿瓶等动销良好，地产品牌仰韶、杜康、彩陶坊等消费端占比有提升且逐步和大商建立合作。次高端回款与库存呈现分化，消费端有望影响逐步改善。 酱酒分化，消费与渠道双回归。河南是酱酒最主要市场之一，经历2021年上半年高速发展、下半年回归理性、2022年进一步分化加剧，一方面消费者香型偏好减弱、购买回归理性、以品牌消费为主，另一方面过去部分酱酒以团购为主，市场达到一定体量后回归渠道建设，对渠道与价格管控提出更高要求。2021年下半年开始价盘回落后渠道利润受冲击，经销商利润减弱、二批和终端压力更大，目前价盘、库存逐步分化，小品牌库存压力明显。 2.重点标的更新 2.1.贵州茅台：改革动能强，确定性凸显 需求最为刚性，渠道平稳运行。根据渠道调研近期茅台批价高位维持平稳，各地库存水平很低，目前渠道配额执行以8月为主，8月配额占比较小，预计8月底将逐步进行9月回款。 i茅台渐入佳境，贡献收入增量。公司3月31日推进i茅台试运营，5月19日正式上线，一方面i茅台是营销体系改革的重要载体，另一方面也承载了“产品链路的链结者、茅台文化的传播者、数字营销的践行者、销售渠道的协同者”的丰富使命，Q2单季度i茅台贡献收入44.16亿元，8月单月截止8月20日i茅台预约申购模式下总投放206吨，其中珍品4.6吨、500mL虎111吨、375mL*2虎茅8吨、茅台193582吨。 改革红利充分，十四五量价积极。自去年新管理层上任以来茅台持续释放改革红利，未来预计将在产品结构、渠道体系、营销内涵等方面持续变革，近期推出1.5L和2.5L的新规格虎年生肖酒进一步扩充产品体系。 集团剥离习酒后十四五期间茅台将承担主要目标，战略聚焦下发展质量与发展速度有望实现双提升。 2.2.五粮液：价值凸显，静待回归 进度稳健，库存良性。全国范围内普五批价平均保持正在970元左右，其中安徽、湖南等市场价盘表现优化全国，目前整体回款进度70%+左右，发货略慢于回款，全国范围内渠道库存基本在1个月内。根据我们多地草根调研，预计上半年销量有望保持稳中持平趋势，考虑打款价提升，预计Q2报表有望实现平稳增长。 提振渠道情绪，强化渠道利润。2022年上半年普五淡季控货挺价，疫情边际改善后强化消费者培育，抢抓消费者弥补、阶段性分区域抢抓宴席培育。7月底面向经销商召开会议，明确“做强品牌、做优产品、做大市场”的战略主题和打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体高质量发展五粮液的发展路径，2022年下半年整体营销工作继续坚持价格体系塑造、实现品牌价值合理回归，坚定不移推进经销商盈利，从价值回归、政策奖励、产品资源、金融属性、渠道创新、平台建设等六个维度综合施策解决商家盈利不平衡、不充分的问题。 挖潜空间充分，价值有望回归。五粮液强动销属性下预计中秋旺季有望实现量价平衡增长，旺季后批价有望迎来积极趋势，长期注重C端发力与会员体系建设，营销改革空间大较大，强品牌力显著低估，随着批价、业绩等环比改善价值有望影响回归。 2.3.泸州老窖：高度挺价、低度放量，中档延续改善 高度渠道稳定，低度批