业绩短期承压，成长空间广阔

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，实现营收5.6亿元，同比下降10.0%；实现归母净利润1.3亿元，同比减少26.9%。Q3单季度来看，实现营收2.0亿元，同比下降15.8%，环比增长9.9%；实现归母净利润0.45亿元，同比下降21.4%，环比增长4.7%。 受疫情影响，公司业绩短期承压。2022年以来，国内各地疫情反复，公司发货及产品安装受阻，导致营收出现下滑。2022年前三季度，公司综合毛利率为43.0%，同比下降13.3个百分点，主要受会计准则改变及原材料价格上涨影响； 净利率为23.5%，同比下降5.4个百分点。Q3单季度，公司综合毛利率为41.3%，同比下降12.0个百分点，环比略降0.9个百分点；净利率为22.4%，同比下降1.6个百分点，环比下降1.1个百分点。 风机大型化降本效果显著，中国及全球风电装机需求有望加速。风电机组在风电建设成本中占比超过40%，风机大型化是风电降本的重要抓手。随着中国进入无补贴时代，风机大型化愈演愈烈，2022年陆上风机已经超过 6M W，海上风机超过8MW，带动风机招标价格迅速下降，2022年的招标价格已降至2019/2020年的一半左右，保障了风电场项目的内部收益率水平。在碳中和及能源安全推动下，中国及全球持续加码新能源，风电装机需求有望加速增长。 公司作为国内风电塔筒升降设备龙头，积极布局海外营销网络，成长空间广阔。 公司升降机、免爬器、助爬器等主导产品在风电行业一直处于领先地位，客户囊括全球排名前十大风机制造商以及多家国际知名发电集团，并针对大功率机组及海上风电的不同需求，积极开发漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等新产品，巩固自身竞争优势。公司具备欧盟CE认证、北美UL认证等108项国内外资质认证，积极开发海外市场，已在美洲、欧洲、印度设有二级子公司，2022年8月公司公告拟在日本设立全资二级子公司，加速拓展海外市场，将充分受益于全球风电产业发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.0、3.0、3.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率为18.6%，给予公司2023年25倍PE，目标价49.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机量不及预期、新冠疫情风险、原材料价格波动影响。 指标/年度 1深耕高空安全领域，业务聚焦风电行业 1.1风电塔筒升降设备龙头，盈利能力强 公司深耕高空安全领域，是国内风电塔筒升降设备龙头。2005年，公司前身中际有限成立，主要从事高空安全作业吊篮生产，产品主要销往国外，应用于建筑业、石油化工等行业。在海外销售过程中，公司发现风电专用高空安全升降设备的市场空间广阔，在2006年开始研发塔筒升降机。2008年金融危机爆发后，公司主要面向国外建筑业市场的高空安全作业吊篮产品受到很大影响，开始将业务重心从国外市场转向国内市场、从建筑业领域转向风电领域。2009年，公司交付了第一台海上风电场塔筒升降机，开始拓展风电市场。2010年至2014年，公司先后开发了智能助爬器和免爬器产品，进一步丰富了高空安全升降设备产品系列。2018年，公司在经过严格技术审核、试样后，进入维斯塔斯和GE风能的合格供应商名单，带动公司海外业务快速增长。2021年，公司成功登录上交所主板，进入发展新阶段。 图1：公司发展历程 公司主营业务可分为专用高空安全作业设备和高空安全作业服务两大板块。1）专用高空安全作业设备包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，其中高空安全升降设备可在充分保障高空作业人员安全的同时，减轻人员负担、提升工作效率，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等；高空安全防护设备可以保护高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护，主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。2）高空安全作业服务是针对客户高空设备进行维修、维护，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。 图2：公司主营业务图谱 1）专用高空安全作业设备营收高速增长，毛利率较高。2021年，公司专用高空安全作业设备营收8.5亿元，同比增长28.0%，收入占比为96.6%，毛利率为48.1%。 在专用高空安全作业设备中，高空安全升降设备营收贡献最大，占比为74.9%，毛利率在2018-2020年间始终保持在60%左右，2021年受会计政策调整及原材料价格上涨影响，毛利率同比下降10.7个百分点，为52.2%；2021年高空安全防护设备营收为2.1亿元，毛利率为36.0%，同比下降14.2个百分点。 2）高空安全作业服务体量较小，毛利率略低。2021年，公司高空安全作业服务营收0.3亿元，收入占比为2.9%，毛利率为21.5%，同比下降5.0个百分点。 图3：2021年专用高空安全作业设备占比为96.6% 图4：高空安全升降设备毛利率最高 1.2受益于风电行业景气，近年来业绩稳步增长 受益于风电行业持续高景气，近年来公司营收和归母净利润均实现持续高增长。2021年公司实现营收8.8亿元，同比增长29.6%，2019-2021年三年CAGR为35.4%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长25.2%，2019-2021年三年CAGR为35.4%，业绩稳步增长主要系下游风电行业呈现快速发展趋势。2022年前三季度营收5.6亿元，同比减少10.0%； 归母净利润为1.3亿元，同比减少26.9%。 图5：2019-2021年公司营收三年CAGR为35.4% 图6：2019-2021年归母净利润三年CAGR为35.4% 毛利率保持高位，净利率相对稳定。2018-2020年，公司综合毛利率保持在55%左右，2021年原材料价格上涨以及会计政策调整，公司综合毛利率降至47.7%，同比下降10.7个百分点。近年来，公司净利率稳定保持在26%上下，2021年为26.3%，同比略降0.9个百分点。2022年前三季度公司综合毛利率为43.0%，同比减少13.3个百分点；净利率为23.5%，同比减少5.4个百分点。 会计政策调整后，公司期间费用率大幅下降。2021年公司调整会计政策，将为了履行合同而发生的运输费和安装费计入主营业务成本，导致销售费用率同比大幅下降7.8个百分点。2021年公司期间费用率为21.3%，同比下降8.1个百分点。2022年前三季度期间费用率为21.3%，同比减少4.4个百分点；细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.3%、7.5%、7.9%、-6.4%。 图7：2021年公司综合毛利率为47.7% 图8：2021年公司期间费用率为21.3% 1.3股权结构集中稳定，管理层持股陪伴公司成长 公司股权结构集中稳定，管理层持股陪伴公司成长。公司实际控制人为刘志欣，直接持有公司24.31%股份，通过世创发展间接持有公司5.69%股份，合计持有公司30.0%股份。 公司董事、副总经理马东升与王喜军均为公司前十大股东，核心管理层利益与公司深度绑定，陪伴公司共同成长。 图9：公司实际控制人刘志欣合计持有公司30.0%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：2022年受新冠疫情及其他因素影响，国内风电装机需求较弱，随着产业链快速降本，预计2023年之后风电装机需求快速上升，假设公司2022-2024年高空升降设备销量增速为-10%、60%、30%。 假设2：随着风电装机量持续增加，维修维护服务需求逐渐旺盛，假设2022-2024年公司高空安全作业服务订单保持30%的复合增速。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取海上风电管桩龙头海力风电、风电法兰龙头恒润股份、风电运维公司容知日新作为可比公司，3家可比公司2022-2024年平均PE分别为54、27、19倍。中际联合是国内风电升降设备龙头，具备技术领先优势，产品受到国内外知名品牌认可，将持续受益于风电行业发展和海外市场拓展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.0、3.0、3.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率为18.6%，给予公司2023年25倍PE，目标价49.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年11月2日） 3风险提示 1）风电装机不及预期。公司的主要下游客户为风电行业企业，2021年风电行业收入占比达99.2%，如果国内风电新增装机量低于预期，将对公司产品销售产生重大影响。 2）新冠疫情风险。我国新冠疫情尚未结束，如果未来公司主要销售区域出现疫情，将导致公司无法及时发货或安装验收，将对公司生产经营产生一定影响。 3）原材料价格波动风险。公司主要原材料包括铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料，2021年直接材料成本占当期营业成本的比例为71.6%，占比较大，如果原材料价格出现大幅上涨，将对公司经营业绩产生不利影响。