首次覆盖报告：核心产品长生命周期，明年自研放置产品大年

投资建议：首次覆盖，建议增持。看好自研产品长线化运营长生命周期，明年自研放置产品大年。我们预计吉比特2022-2024年的归母净利润分别为13.6/16.6/20.0亿元，首次覆盖，给予目标价为397.04元（对应2023年17X PE），给予“增持”评级。 端游起家稳扎稳打，持续深耕拓宽赛道。《问道》端游起家，研运一体深耕游戏市场。深耕游戏市场18年，吉比特持续提升自主研发能力。 管理层经验丰富，重视人才培养。自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道。营收、利润稳步增长，投放、研发力度加大压缩短期利润。 储备丰富品类多元，看好自研产品长线化运营长生命周期。游戏储备丰富，涵盖Roguelike、模拟经营、SLG、RPG等多个品类，看好明年自研放置产品大年，包括重点新游《M66》、《代号BUG》、《M88》、《代号原点》等。公司产品专注于MMORPG、SLG以及放置挂机游戏品类，《问道手游》坚持以玩家为本，实现精细化运营，不断延长产品生命周期，充分利用回合制MMORPG游戏的社交属性，提高用户黏度《一念逍遥》结合游戏社交玩法，减少玩家流失，将玩家消费日常化、长线化，持续打造一念IP。 发行运营能力出色，多赛道布局代理产品。吉比特坚持“精品化”路线，以用户体验为核心，建立了一整套完备的运营系统，自主运营平台雷霆游戏具备出色的游戏运营能力，获得了较高的人气与口碑。公司在多条赛道布局代理产品，实行差异化的发行策略，覆盖模拟经营、放置、Roguelike、MMORPG、冒险解谜等多个游戏品类。 风险提示：老游戏、新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 1.结论及投资建议 市场的观点：市场认为存量期公司产品长远来看能否保持增长难以看清，海外市场尚未形成规模，未来增长难以看清。 我们的观点：我们认为公司核心自研产品《问道手游》、《一年逍遥》等游戏长生命周期表现超预期，同时公司产品储备丰富多元，明年更有多款自研放置优势品类产品待上线，未来中长期增长更可期待。 我们预计吉比特2022-2024年的归母净利润分别为13.6/16.6/20.0亿元，首次覆盖，给予目标价为397.04元（对应2023年17X PE），给予“增持”评级。 2.端游起家稳扎稳打，持续深耕拓宽赛道 2.1.端游起家稳扎稳打，深耕市场研运共进 成立于2004年3月26日，厦门吉比特网络技术股份有限公司是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的国家级重点软件企业，于2017年1月在上海证券交易所主板上市。作为一家网络游戏研发和运营商，公司以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于塑造内容健康向上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。 《问道》端游起家，研运一体深耕游戏市场。深耕游戏市场18年，吉比特持续提升自主研发能力。从成功研发《问道》端游起家，2016年依托用户基础推出《问道手游》，到2021年上线《一念逍遥》，公司多款自研游戏都取得良好业绩。2012年自主运营平台雷霆游戏成立，公司坚持“精品化”路线，现已具备较为出色的游戏运营能力。截至目前，雷霆游戏已运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》等多款游戏，收获了高人气口碑。 图1:吉比特公司发展历程 公司股权集中度高，股权结构稳定。截止2022年6月30日，吉比特公司的第一大股东为实际控制人卢竑岩，持股比例为30.10%，第二大股东为副董事长陈拓琳，持股比例为11.47%，第三大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为8.46%。公司股权集中于实际控制人，其与第二、第三大股东持股比例差距较大，公司发生控制权变动的可能性较小，股权结构稳定。 图2:截至2022年9月30日前十大股东持股情况 图3:2021年报披露截至2022年3月31日公司股权（出资）结构图 2.2.管理层经验丰富，重视人才培养 管理层经验丰富，高管团队年轻活力。公司董事长及实际控制人卢竑岩曾从事中兴通讯软件工程师及美国Salira Optical Network Systems Inc. 开发工程师，从事IT行业二十余年，拥有丰富的技术研发及团队管理经验。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与管理经验。公司高级管理人员年龄在38-45岁之间，年龄结构呈现年轻化，团队充满活力。 企业文化氛围良好，激励机制夯实人才培养。公司高度重视专业人才培养，提供多样化培训机会，营造良好文化氛围，同时采取有效激励机制夯实人才培养。2020年公司推出股权激励计划，拟授予激励对象核心员工72万份股票期权，约占总股本1%，培养提升员工忠诚度，有效保证核心人才队伍稳定。 图4:公司管理层背景 2.3.FTP收费为主，三类运营模式结合 2.3.1.FTP收费模式，获利渠道更加多元 公司游戏产品收费模式为按虚拟道具收费（FTP），获利渠道多元。网络游戏的收费模式主要有按时长收费（PTP），按虚拟道具收费（FTP），以及游戏内置广告（IGA）等。按虚拟道具收费是目前中国网络游戏行业广泛采取的盈利模式，该模式下玩家可以免费进入游戏，运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式盈利。 图5：“虚拟道具收费”模式下厂商获利渠道更加多元 2.3.2.三类运营模式结合，自主运营能力不断提升 公司产品运营模式包含自主运营、授权运营及联合运营三种，自主运营能力不断提升。自主运营是指在公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广，标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发。例如玩家通过雷霆游戏官网下载游戏包，即为自主运营模式。授权运营是指将公司自研游戏授权给外部运营商，由其进行发行及推广；联合运营是指公司将自研或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广，第三方应用平台主要有App Store及各类安卓渠道。 公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。随着雷霆游戏多年积累经验、沉淀发展，公司自运营能力不断提升。 图6:公司运营模式：自主运营+授权运营+联合运营 三种运营模式下收入确认会计政策有所不同，主要为净额法，区分道具性质分别确认收入。公司自主运营模式的收入确认原则为总额法，授权运营和联合运营的收入确认原则为净额法。公司将从自有网络平台游戏玩家、联合运营商及授权运营商收取的游戏收入，按照道具的性质分别确认收入。对于从授权运营商处收取的游戏授权金，按游戏的预计可运营年限或相关协议期限（以较短者为准）分期确认收入。 图7:收入确认原则以净额法为主，区分道具性质分别确认收入 不同道具性质与各类型游戏收入确认具体方法有所不同，2020年起首次执行新收入准则。游戏收入确认方法按道具性质区分有所不同，若为消耗性道具，则按道具的预计使用进度确认收入；若为永久性道具，则按付费玩家的预计寿命分期确认收入；如难以区分道具的性质，则视同为永久性道具进行处理。对于单机类游戏，则在玩家付费时即确认收入。 对于其他游戏服务收入，根据提供服务的性质，按照时点或时段确认收入。值得注意的是，2020年1月1日起，公司首次执行新收入准则、新租赁准则。 图8:不同道具性质与各类型游戏收入确认方法 2.4.自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道 自研代理共同发展， 多品类持续拓宽赛道 。自研方面， 吉比特在MMORPG、SLG及放置挂机领域持续深耕，MMO是公司长期积累方向，放置类有经验积累并可以和很多游戏结合，SLG全球用户接受度比较高，长线表现值得期待。代理方面，公司持续丰富产品线，目前产品品类多样，涵盖Roguelike、模拟经营、解谜放置、RPG等多种类型，其中Roguelike品类占比较大且具有先发优势，《不思议迷宫》《地下城堡2：黑暗觉醒》等游戏广受玩家好评。 表1：公司已上线运营产品一览 3.营收利润持续增长，投放、研发力度加大压缩短期 利润 3.1.营收持续增长，自主运营占比提升 营业收入持续增长，2021业绩再创新高。2016年以来，公司营业收入持续加速增长，2021年营业收入46.19亿元，同比增长68.44%，游戏营业收入45.57亿元，同比增长73.19%。《一念逍遥》市场反响良好，贡献了主要增量收入，《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡3：魂之诗》等产品贡献了部分增量收入；同时，公司《问道》、《问道手游》持续进行迭代开发，长线运营表现出色，收入相比上年有所增加。 2022Q1-Q3营业收入38.30亿元，同比增长9.89%。 图9:公司营业收入持续增长，2021业绩再创新高 自主运营增长迅速，占比提升显著。2021公司自主运营收入达20.39亿元，同比增长70.19%；联合运营游戏收入21.81亿元，同比增长83.15%。 公司自主运营能力不断增强，主营构成逐步优化，在2016-2022H1年主营构成中，公司自主运营业务持续增长，占比提升显著，由2016年25.63%增长至2022H1的47.48%。 图11:自主运营收入占比提升显著 图10:自主运营收入增长迅速 x 100000000 3.2.归母净利润稳步增长，投放、研发力度加大压缩短期利润 净利润稳步增长，《一念逍遥》贡献增量主力。2016年至2021年，吉比特公司归母净利润稳步增长，从5.85亿元增长至14.68亿元。2019年以来，公司归母净利润增速加快，2021年同比增长40.34%，远超前四年同比增速水平。2021年前归母净利润同比增加的主要原因是：（1）《一念逍遥（大陆版）》新上线贡献了主要增量经营利润，《问道》《问道手游》利润小幅增加；（2）转让参股公司青瓷数码部分股权产生收益。 2022Q1-Q3归母净利润较上年同期减少16.07%，主要系上年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元收益、本期对联营企业确认的投资收益下降及汇率波动。 图12:归母净利润保持增长态势 新游投放、研发力度加大压缩短期利润，近期净利润增速低于营收增速。 主要系部分新游利润释放相对较慢，同时公司预研及在研产品的研发投入较上年同期增加较多，降低短期财务利润。 图13:近期归母净利润增速低于营业收入增速 3.3.费用管控能力整体向好，本期销售费用率大幅提升 研发费用平稳增长，在研投入再加大。公司研发费用主要由人员日常薪酬和逐月计提的项目组奖金两部分组成，研发人员奖金同项目利润挂钩，与流水成正向关系。2017-2020年，公司研发费用为2.44/2.87/3.32/4.31亿元，同比增长率在15%-30%之间，增长较为平稳。2021研发费用为6.09亿元，同比增长41.35%，增速提升主要系本期预研及在研产品的研发投入加大；《一念逍遥》等盈利项目奖金增加。公司持续推进创新能力建设，截至2022年6月30日，公司共有研发人员614名，占员工总数的56.28%。公司前三年累计研发费用13.71亿元，占累计营业收入比例14.39%，持续高研发投入为自主创新提供保障。 图14: 2017-2021研发费用平稳增长，2021增速较高 销售费用波动增长，新游投放力度加大。公司销售费用由营销推广费、职工薪酬、差旅费、其他费用等构成，其中营销推广费占比最大。2016年销售费用大幅增长526.2%，主要系《问道手游》上线，推广费用增加。 2018年销售费用由1.61亿元减少至1.34亿元，主要系公司加强精准投放，针对存量产品减少了相对低效的营销推广开支。2019-2020年销售费用持续增长，主要系《问道手游》营销推广费增长及新游上线增加营销推广开支。2021销售费用大幅提升至12.74亿元，同比增长325.67%，主要系《一念逍遥》《地下城堡3：魂之诗》《摩尔庄园》等新游上线营销推广投入较多；《问道手游》上线5周年，公司持续进行营销推广。 2022Q1-Q3销售费用增长率下降，主要系新游数量较少所致。 图15: 2017-2021