中国最大的高端妇产医疗集团

和美医疗（1509） 首发报告买入 2016年2月12日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 2015‐07‐072015‐07‐162015‐07‐272015‐08‐052015‐08‐142015‐08‐252015‐09‐042015‐09‐152015‐09‐242015‐10‐072015‐10‐162015‐10‐282015‐11‐062015‐11‐172015‐11‐262015‐12‐072015‐12‐162015‐12‐282016‐01‐072016‐01‐182016‐01‐27资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 6.14 港元 目标价 8.6 港元 (+40%) 股票代码 1509 已发行股本 7.7 亿股 总市值 47.3 亿港元 52 周高/低 8.4 港元/4.39 港元 每股净现值 1.86 人民币 主要股东 林玉明（28.3%） 中国最大的高端妇产医疗集团  中国最大的高端妇产医疗集团：和美医疗（1509）是中国首个上市的最大的高端妇产医疗集团。公司在北京、深圳、广州、重庆等 7 个核心城市拥有 11 家医院，共运营 566 张床位，累计分娩量超过 5 万例。公司专注于服务家庭年收入超过 20 万元的女性群体，据瑞信《全球财富报告》，中国拥有私人财富 5-50万美元的中产阶级已达到 1.09 亿人，市场空间非常广阔。集团14 年收入达到 9.4 亿人民币，净利润达到 1.0 亿人民币，以收入计，公司 2013 年市场份额为民营妇产医院市场的 13%，整体市场的 5.6%。  受益于二胎政策及高端医疗需求的爆发：2015 年 10 月，中共全会公报正式宣布实施一对夫妇可生育两个孩子政策。15年底全国符合政策夫妇约有 9000 万对，2014 年二孩出生人口据我们测算仅有约 600 万人。虽受限于生育意愿及能力，未必符合政策人群均生二胎，但我们认为政策仍有可能促成新的一波“婴儿潮”。同时，随着高收入人群对医疗质量及服务体验要求的日益提升，公立医院已难以满足他们 “优生优育”的诉求，国家也鼓励社会资本提供附加值更高的差异化医疗服务，补充公立医院的不足。作为行业龙头，在国内拥有较好的口碑与品牌优势，将成为享受行业高速增长的唯一且确定的标的。  处于快速扩张期，高经营杠杆带来高利润率：经过几年培育，公司旗下医院均实现了盈利。并且，考虑到医院行业的高经营杠杆，预计未来两年随着分娩量及病床使用效率提升，毛利率和净利率仍有较大提升空间。我们预测 16 年公司毛利率将达到54.3%，净利率将达到 16.3%，较 15 年大幅提升。且公司上市获得融资后，有能力将其成熟模式迅速复制到国内人均收入较高城市，16-17 年新开的五家医院将为长远发展及竞争奠定基础。  目标价8.6港元，首次评级买入：我们根据 PE 估值法,参考同行业估值水平，公司所在独特细分行业的高成长性与确定性，得到目标价为 8.6 港元。该目标价为 2017 财年每股盈利 28.14分的 25 倍，与现价 6.14 港元有 40％的上升空间，首次评级为买入。 第一上海证券有限公司 2016 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国私立妇产医院领头羊 中国规模最大的私立连锁妇儿医院 和美医疗控股有限公司（1509)是专注于医疗投资、医院管理、医疗品牌运营领域的中国规模最大的私立连锁妇儿医院，在北京、深圳、广州、重庆等 7 个核心城市拥有 11 家医院，共计 566 张床位。林玉明先生于 2002 年在太原市建立了第一家女子专科医院 - 山西现代女子医院，首创中国女性专科医疗服务的运营模式，公司先后创立了“现代女子”、“俪人”和“和美”三个品牌，其中“和美”定位高端妇儿，布局选择一线城市，是公司未来的重点发展及转型方向。以 2013年的收入计算，在私立妇产专科医疗集团中，公司市场份额约占 13%，是第二大竞争对手的两倍以上。 图表1: 和美旗下11个医院概况 图表2:和美医疗股东结构图 医院成立年份登记病床运营病床平均住院天数雇员建筑面积（平方米）北京和美妇儿医院2011.06 72 594.02 48117472深圳和美妇儿医院2010.07 90 306.02 2929000重庆现代女子医院2006.03 120 876.43 46512573广州女子医院2008.07 50 502.76 3216980武汉现代妇产医院2005.12 100 674.22 36513522福州现代妇产医院2010.01 60 414.67 2718600重庆都市丽人医院2006.04 80 806.66 2499300贵阳和美妇产医院2009.05 100 505.22 22910706贵阳现代女子医院2007.04 60 224.84 1592921重庆涪陵和美妇产医院 2009.06 80 505.13 1677124重庆万州和美妇产医院 2009.03 30 255.82 1463400林玉明林玉国鼎晖林玉华、林玉荣建银国际和美医疗28.3%16.89%7.09%10.2%5.98%其他股东31.54%资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司业务 妇产科服务 公司向妈妈及准妈妈提供全面的产前检查、分娩及产后的护理服务。同时配套新生儿的诊断及预防医疗服务，以及妈妈的盆腔康复、产后护理及母乳喂养支持等配套服务，超过了大多数公立医院产科的服务范围。高端分娩套餐（含检查等服务）的客单价一般在 5-7 万人民币左右，根据所在地消费水平与竞争情况每年调整价格。公司的妇产科服务涵盖妇科炎症、妇科肿瘤、女性生殖系统疾病治疗、子宫内膜异位、女性生殖道畸形、老龄女性盆地功能障碍及其他常见妇科疾病。同时提供节育管理、不育测试及治疗、更年期保健及健康检查服务。 其他医疗服务 除了支持妇产科的其他科室例如超声、放射，公司也提供其他医疗服务满足客户群体需求，部分医院设置儿科常见病诊疗、牙科护理以及医学美容服务。 第一上海证券有限公司 2016 年 2 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表3: 和美医疗业务模式 目标客户：家庭年收入超过20万元的女性孕前产前分娩产后修复新生儿护理产科妇科炎症女性生殖系统功能性疾病妇科肿瘤子宫内膜异位症女性生殖道畸形老年女性盆底组织结构变异节育管理不育测试及治疗更年期保健健康检查普通疾病门诊新生儿重症监护婴幼儿住院儿童保健门诊儿科智力测评健康体检评估其他口腔科医学美容正申请辅助生殖医学中心人工授精试管婴儿妇科母乳营养分析生长发育指导 资料来源：公司资料，第一上海 药品及医疗设施供应 公司附属公司太和堂除向集团内医院供应药品及医疗设施外，也向联营公司及第三方供应药品及医疗设施。由于太和堂采购规模较大，具备一定采购规模经济效益，能为集团医院及第三方获取更低成本，也为公司提供一定的额外收入。 妇幼医疗保健行业 2016 年是我国妇幼医疗保健爆发的开端，继 2013 年底推出单独二胎政策后，2015年又推出全面二胎政策，标志着我国对人口生育自限制改为鼓励，我们预计今后仍会继续推出相应的配套政策，鼓励生育意愿。 二孩政策推出将有效促进生育 我国育龄妇女在 11 年达到 3.8 亿人的高峰期后，预计今后将逐年缓慢下降，尤其是 15-29 岁之间的育龄妇女。国家顺应形势在 13 年 10 月出台了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《决定》对计划生育政策作出相应调整，提出“单独二胎“政策。在 2014 年全年全国政策平均落地时间 9 个月后，全国符合政策的 1100 万对夫妇中有 106.9 万对申请再生育，其中 80 后占 70%，到 2015 年 9 月底，全国有 176 万对单独夫妻提出再生育申请，再生育申请数量平稳增加。 2015 年 10 月 29 日，中共十八大五中全会公报宣布，中国将“全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策”。据卫计委王培安副主任，15 年底全国符合全面两孩政策条件的夫妇约有 9000万对。实施全面两孩政策，今后几年出生人口总量会有一定程度的增长，最高年份的出生人口预计超过 2000 万人 下图为根据总人口数、出生人口数、人口结构抽样统计数据、抽样比及出生率倒算的估计育龄女性人口数量及结构等数据，根据 14 年不同人口年龄结构情况，预计 第一上海证券有限公司 2016 年 2 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 19 年育龄女性总人口数量将下降至 3.41 亿人，其中 15-29 岁女性下降至 1.23 亿人，30-49 岁女性数量保持稳定，造成一孩出生人口逐年下降。随着二孩政策放开，我们假设 30-49 岁的女性每年有 10%的人有意愿生二孩，且成功率约为 5%，并且成功率逐年提高。则至 2019 年保守估计出生人口约有 1950 万人。14-19 年出生人口复合增速为 2.9%，二孩出生人口复合增速为 11.9%。且有意愿生育二胎的城市家庭多数具备良好的经济条件，愿意为优质生育体验及育儿服务支付更高的成本。同时，据卫计委测算，符合全面二胎政策的妇女有 60%在 35 岁以上，政策实施后高龄产妇会明显增加，发生孕产期合并症、并发症风险增大。预计将产生了大量的孕前产前咨询与培训、治疗不孕不育、产前产后治疗与护理、孕妇检查，产前基因筛查等需求。 图表4: 2003-2019年生育情况统计（或预测） 年份估计育龄总人口（亿人）估计育龄人口（15-29岁）估计育龄人口（30-49岁）估计出生人口（万人）其中一孩（万人）二孩（万人）三孩（万人）20033.671.452.221,599 1,0994257520043.661.432.221,593 1,1044355520053.611.392.221,617 1,0185128720063.631.402.231,585 1,0434816220073.611.402.211,595 1,0664705820083.601.392.211,608 1,0864635920093.641.382.251,615 1,0834745820113.831.602.231,604 1,0644706920123.801.562.241,635 1,0654977220133.731.532.201,640 1,0555107320143.681.502.181,687 9726051092015E3.631.442.181,655 9226241092016E3.571.392.181,730 8887331092017E3.521.332.181,803 8528421092018E3.471.282.181,877 8169511092019E3.411.232.181,950 7811,061109 资料来源：国家统计局，wind，第一上海预测 注：2010年数据缺失 北京2016年预计出生人口大幅上升 根据历年统计情况，我国的出生率主要受生育政策影响，自 1987 年以来，出生率呈逐年下降趋势，直至 2014 年单独二胎政策推出后方提升了 0.3‰，2015 年再度下降。究其原因，我们认为与部分地区“十