公募三季度持仓点评：转债估值的底气

公募基金三季报已经披露完毕，回顾三季度的股债市场，债市整体表现相对较强，权益市场出现了较大回撤，相较于二季度的单边反弹转向下行。整体而言，开放型公募产品申购端仍然保持相对强势：股票型基金和债券基金依然维持净申购，债基规模增速较快，混合型基金出现净赎回。 虽然权益和转债在三季度出现了下跌，但是债基的转债仓位整体保持相对稳定。混合一级债基和可转债基金较为稳定，混合二级债基出现了相较于其他资产的比重下行，混合二级债基Q3转债持仓的净值变化为-2.71%，同期一级债基和可转债基金的转债持仓净值变化为12.51%和1.7%。 转债的高估值和债基净申购相辅相成，债基规模的增加是估值不断抬升的支撑。即便新发债基限制了转债仓位上限，也要求合并计算转债权益仓位，但实际上平均来看转债的规模并不足以触发要求上限。 三季度转债市场公募基金整体持仓规模仍保持上行，根据Wind整理的数据，2021年中报公募基金持仓市值（已披露详细持仓口径）为2262.84亿元，2022年三季度上行至2442.86亿元，总量变化为7.96%。 横向比较来看，光伏设备由于景气度持续，持有规模和个数出现了显著的增加，虽然有部分新券上市，但是主要是买入的影响；同样持有规模有明显增加的行业有化学制药、造纸、环境治理、电网设备、农化制品等。 持有规模出现较为明显下行的有电力、航空、汽车、电池等相关行业，但是电池行业相关标的产品持有数量仍有显著上行，恩捷、嘉元Q3出现了较为明显的减持，部分新券密集上市造成了持有数量的增加。从减持的一些行业中，能看到热门赛道的估值压缩，比如汽车及汽车产业链，在前期快速拉升后有明显调整，三季度调整幅度较大。 展望后续市场，转债的高估值仍然与债基整体资金面边际变化息息相关，三季度仍然是债基增量资金相对充裕，但是前端申赎可能存在一定的滞后性，仍不能完全忽视转债估值的风险，建议积极关注持有转债规模较大的债基后续发行和申赎情况。 1.申赎端：债基规模增幅突出 公募基金三季报已经披露完毕，回顾三季度的股债市场，债市整体表现相对较强，权益市场出现了较大回撤，相较于二季度的单边反弹转向下行。整体而言，开放型公募产品申购端仍然保持相对强势：股票型基金和债券基金依然维持净申购，债基规模增速较快，混合型基金出现净赎回。 图1：股债表现对比，Q3债市相对较好 图2：开放股票型、债券型和混合型产品份额变化 从Q3的申购情况而言，股票型产品净申购比例为8.35%，债券型产品净申购比例为6.59%，相较Q2仍保持净申购；而混合型产品份额整体下降-1.98%，出现了净赎回。 拆分偏好转债资产的债基产品而言，混合债券型一级基金、混合债券型二级基金以及可转换债券型基金的份额变化分别为12.94%、6.59%、9.59%，尤其是转债基金，仍然保持着较为明显的净申购。 从规模变化来看，同期股票型产品规模减小8.07%，债券型产品规模增加8.63%，混合型产品规模减小10.40%。而混合债券型一级基金、混合债券型二级基金以及可转换债券型基金的产品规模则分别增加了15.56%、6.78%、1.55%，债基的强势表现相较之下很突出。 图3：开放型混合一级、二级债基及转债基金申购 图4：开放股票型、债券型和混合型产品规模变化 从公募基金的资产占比来看，转债占净值比重的相对变化有明显差异。 由于权益市场的下行，转债资产占股票型和混合型产品的净值比重出现上升，而且债券型产品种转债的净值占比出现整体下降，分拆偏好转债的债券基金，净值比重都略有下行。 图5：股票和混合型产品转债占净值比提升 图6：混合二级债基转债净值占比下降较明显 不难看出，虽然权益和转债在三季度出现了下跌，但是债基的转债仓位整体保持相对稳定。混合一级债基和可转债基金较为稳定，混合二级债基出现了相较于其他资产的比重下行，混合二级债基Q3转债持仓的净值变化为-2.71%，同期一级债基和可转债基金的转债持仓净值变化为12.51%和1.7%。 2.转债Q3抗跌属性依然显著 中证转债指数三季度下行3.33%，和2022年一季度类似，相较同期权益指数仍有明显相对抗跌特征，从转债基金和部分债基的业绩表现也能看出波动收敛特征，但背后是三季度末转债转股溢价率再度拉升到较高水位。 转债的高估值和债基净申购相辅相成，债基规模的增加是估值不断抬升的支撑。即便新发债基限制了转债仓位上限，也要求合并计算转债权益仓位，但实际上平均来看转债的规模并不足以触发要求上限。 图7：转债Q3相较于权益指数较为抗跌 图8：Q3转债成交量出现明显下降 6月17日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，其中20%的涨跌幅限制、公布交易龙虎榜等举措旨在限制“双高”转债炒作。7月1日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券自律监管指引》（征求意见稿），对可转债上市、交易、强赎进一步细化规则。规则落地后对于双高转债的高频交易有较为突出的约束 ，政策调整叠加权益市场走弱，转债的日均成交回落至低位。 分平价来看，偏债型转债在三季度的下行过程中跌幅最小，在债市走强的情况下，偏债型转债的转股溢价率持续拉升，偏股型的标的在金博强赎之后溢价率有较为明显的压缩。 分行业来看，正股多行业下行态势，回调情况较2022年一季度有相似之处，热门赛道调整迅速，估值压缩明显，煤炭行业同期相对表现较好，转债由于数量差异和正股走势出现一定背离。 图9：偏债型转债在债市走强情况下抗跌显著 图10：多数热门赛道全线回调 转债连接权益市场和债券市场，估值的不断拉升在于债基的底气，而权益市场的快速调整，会影响债基整体的转债仓位，主要表现为相对占比下降，而其他类债券资产占比提升。同样在权益表现较好的区间，很可能看到反向调整。 3.转债机构持仓边际变化 转债市场下行过程中，整体持有市值也发生变化，2022年一季度较为显著，其实Q3从9月份的月度持仓也能看出转债累计规模的压缩，在三季度的口径调整之后，持仓数据更为清晰：公募基金在9月份出现了微幅的仓位下行。 图11：各类机构持有情况（沪深两市合并） 图12：规模较大机构边际变化 年金的增持相对稳定，规模上已经超过1400亿元，成为转债较为主流的机构，但是边际的增量贡献仍然和公募基金更为相关。险资整体的加仓结构来看和主流机构有一定的差异，在五、六月份的反弹区间没有显著的规模上行，但是近期规模增速较为明显，出现了逆市加仓。 此外，从9月份开始，上证数据增加了银行理财、银行自营和财务公司等细分口径，规模分别为90.22亿元、14.94亿元和10.36亿元。一直以来理财或银行的资金多是通过公募或其他产品的方式进入到市场，且口径难以拆分。在理财直投增加后，更充分的披露能够一定程度上观测到理财资金的动向，理财和公募的边际变化可能呈现一致性。 图13：险资机构的持仓规模逆市上行 图14：券商资管等其他机构 4.公募基金三季度转债持仓拆分 三季度转债市场公募基金整体持仓规模仍保持上行，根据Wind整理的数据，2021年中报公募基金持仓市值（已披露详细持仓口径）为2262.84亿元，2022年三季度上行至2442.86亿元，总量变化为7.96%。 从银行转债持仓角度而言，2022年三季度公募基金对各类银行转债依然有加仓，但是持有股份制银行转债的产品数量出现了下降。券商转债的供给来看浙22有一定增量贡献；半导体标的的持有规模和数量双降，市场反应相对悲观，板块下跌幅度较为明显。 横向比较来看，光伏设备由于景气度持续，持有规模和个数出现了显著的增加，虽然有部分新券上市，但是主要是买入的影响；同样持有规模有明显增加的行业有化学制药、造纸、环境治理、电网设备、农化制品等。 持有规模出现较为明显下行的有电力、航空、汽车、电池等相关行业，但是电池行业相关标的产品持有数量仍有显著上行，恩捷、嘉元Q3出现了较为明显的减持，部分新券密集上市造成了持有数量的增加。从减持的一些行业中，能看到热门赛道的估值压缩，比如汽车及汽车产业链，在前期快速拉升后有明显调整，三季度调整幅度较大。 图15：50亿以上持有市值行业变化（申万行业） 图16：15-50亿持有市值行业变化（申万行业） 除金融类等底仓转债外，公募基金产品持有较多的转债为光伏（隆22、通22）、生猪（温氏、牧原、希望转2）以及华友、立讯、闻泰和南航等。从持有变化上而言，三季度规模上增持了光伏行业的转债，牧原持仓规模有上升，而温氏有所下降。此外，明泰、华友在价格上出现了较为明显的回调。 图17：除金融转债等底仓外基金持有家数Top10 图18：公募基金2022Q3转债持仓比例 从转债的产品持有结构而言，全市场中最主要的参与机构为混合二级债基，这也是申赎相关度较大的原因，此外是占比近五分之一的一级债基。而偏债混合型基金和转债基金更偏向于弹性配置，占比在12-14%左右，灵活配置和偏股型产品的占比整体相对较小。 2021年以来，转债的净值占比出现了稳步的提升，但是占债券投资的比重跟随权益市场的赚钱效应有明显的变化，虽然三季度经历了较为明显的市场调整，但是三季度并没有出现突出的主动减仓，市值增长得以维持。 展望后续市场，转债的高估值仍然与债基整体资金面边际变化息息相关，三季度仍然是债基增量资金相对充裕，但是前端申赎可能存在一定的滞后性，仍不能完全忽视转债估值的风险，建议积极关注持有转债规模较大的债基后续的发行和申赎情况。 图19：转债持仓占比边际变化（债券组合统计口径）