小儿豉翘引领二线放量，BD项目未来可期

收入结构持续优化，业绩稳定释放：公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化等多领域药品生产和销售，其中核心产品蒲地蓝系列和小儿豉翘清热颗粒依托强大销售能力，市占比靠前。公司收入结构不断优化，摆脱此前依靠单一大品种的局面，形成良好产品梯队；蒲地蓝、雷贝拉唑等老品种占比下降，以小儿豉翘为代表的二线产品加速放量，管线中有川穹清脑颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等多个极具潜力的品种；未来业绩有望进一步增加，2021-2024年净利润CAGR15%。 顶层政策支持中医，公司强销售直接受益：“十四五”规划提出新要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例90%等要求将持续提升中医市场规模。公司依托优秀销售渠道能力，有望在中医行业扩容中争取更多市场份额。 小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，儿科感冒药市占率第一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持35%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为85/97/108亿元，同比增速分别12%、13%、11%；归母净利润分别为20.9/23.3/26.0亿元，同比增速分别21%、12%、11%，2022-2024年P/E估值分别为14/12/11X；基于公司1）蒲地蓝保持稳定；2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。 1.六大方向多元发展，儿科是未来重要主线 济川药业是集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团，专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售。公司拥有10多个剂型、210多个规格品种的国药准字号产品群，有小儿豉翘清热颗粒（同贝）、健胃消食口服液、三拗片等110多个品规列入国家医保目录，68个品规进入国家基药目录。济川药业覆盖健康产业链的多个重要环节，涉及医药制造、产品研发、医药分销及零售、中药药妆、及医药投资平台，为民众健康做出贡献。以蒲地蓝可炎宁牙膏、蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液、蒲地蓝可炎宁抑菌口喷领衔的中药日化产品，不断增强市场核心竞争力，推进大健康事业迅猛发展。 图1：公司发展历程 股权结构合理，公司长期稳健发展公司股权结构合理。截至2022三季报，公司第一大股东为江苏济川控股集团有限公司，直接/间接持股比例57.8%。公司董事长曹龙祥直接持有公司5.2%的股份，通过江苏济川控股集团有限公司间接持有公司40.44%的股权，合计持有公司45.68%的股权，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2022三季报） 1.1.公司发力产品引进，加强产品线的丰富程度 济川药业拥有清热解毒类、儿科类、消化类、呼吸类、口腔类、神经类、抗感染类、镇痛麻醉类、妇产科类等多个品类产品，形成了儿科、口腔、呼吸、消化和妇产五大优势领域，企业市场竞争力日益增强。其中小儿豉翘清热颗粒（同贝）入选“2020年度临床价值中成药品牌”，成为“中国药店店员推荐率最高品牌”；蒲地蓝消炎口服液获得“家庭用药推荐产品”，荣登2020年“健康中国品牌榜·咽喉口腔用药类”榜首，成为“最受药店欢迎的明星单品”。2021年，天境生物许可济川药业在中国大陆地区进行长效重组人生长激素“伊坦生长激素”的开发、生产及商业化。 表1：公司主要产品 1.2.疫情控制+开发潜力市场，公司业绩快速恢复 业务受疫情影响后疫情时代业绩恢复高增速。随着疫情的有效控制，医疗机构逐步恢复正常运行，疫情对公司经营带来的不利影响逐渐消除；公司同时积极拓展销售渠道、推进潜力市场开发，主要品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等均实现了较好的收入增长。公司2022前三季度实现总营收58.9亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润15.9亿元，同比增长25.2%；随着国内疫情控制，业绩恢复动能强劲。拉长来看，2017至2021年公司总营收、归母净利润的CAGR分别为7.8%和8.9%，业务保持稳定增长。 未来随着公司小儿豉翘等产品的加速放量，收入有望加速增长。 图3：公司2017-2022Q1-3营业总收入情况 图4：公司2017-2022Q1-3归母净利润情况 公司保持稳定高毛利，盈利能力逐步修复。公司2017年至2021年毛利率均维持在80%以上，2022前三季度毛利率为82.7%。公司净利率水平逐年上升，从2017年的21.7%提升至2022Q1-3的27.0%。随着公司主力产品小儿豉翘清热颗粒改良升级、患儿服药依从性的提高；黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服药等二线产品逐步放量，未来有望进一步提升公司盈利能力。 公司深化营销管理，积极加强销售渠道的拓展。中药企业销售费用率普遍较高，公司持续优化销售渠道；2021下半年公司成立零售事业部，组建专业化的团队来运作OTC端渠道，取得较好的成果，销售费用率由2017年的52.1%下降至2022前三季度的41.2%。 公司对研发重视程度高，持续改良型创新药产品的立项研发和已上市品种的二次开发，强化中药创新药的研发推进和立项，研发费用率由2018年的2.73%持续上升至2021年的6.86%。 图5：公司2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率情况 图6：公司2017-2022Q1-3费用率情况 公司产品收入结构进一步优化提升，梯队产品的销售实现高速增长。公司主营业务包括清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸类四类产品，2021年营收占比分别为32%、24%、22%、6%。受益于儿童专用药市场鼓励儿童用药研发生产等政策利好因素，公司主力产品小儿豉翘清热颗粒的销售收入保持上升趋势，儿科类板块实现稳定较快增长。2021年儿科类产品实现收入24.2亿元，同比增长63.9%。 公司蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等较老的品种占销售收入的比例明显降低；中小儿豉翘清热颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒等二线产品对公司销售额贡献逐步增加，具有很大的发展潜力。公司2020年底国谈品种甘海胃康胶囊、川芎清脑颗粒销量也实现了快速增长。 图7：公司2017-2021年收入拆分情况 图8：公司2017-2021年毛利拆分情况 2.政策利好频发，十四五规划顶层政策助力中药行业快速发展 2.1.十三五、十四五规划等顶层政策明确鼓励中药发展 “十三五”规划期间成果颇丰，中医药资源可及性显著提升。中医药是我国独有优势资源，为振兴中医药发展，国家在2016年制定了《中医药发展“十三五”规划》，提出了一系列具体目标。2016-2020年期间取得积极成效，多个指标超额完成：1）中医药服务资源：截至2020年，全国中医类医院5482家，中医医院4426家，中医类床位数1,432,900张，每千人卫生机构中医类别职业（助理）医师0.48人，中医药资源可及性显著提升。2）中医药法治化建设：2017年国家施行中医药第一部基础性、综合性法律《中华人民共和国中医药法》，而后《中医诊所备案管理暂行办法》、《中医医术确有专长人员医师资格考核注册管理暂行办法》等配套政策陆续出台，相关法治建设工作取得积极进展。3）中医药参与传染病防治和公共卫生事件能力：新冠肺炎疫情防控救治中，国家中医药团队筛选出了“三药三方”等有效方药，参与制定了3-8版诊疗方案，全国中医药参与救治确诊病例达到92%，湖北省中医药使用率和总有效率超过90%。中医药在应对紧急卫生事件过程中发挥了重要作用，彰显了独特优势。4）中医药传承与创新：“十三五”期间，全国建成1482家名老中医专家传承工作室，有127个传统医药类项目入选国家非物质文化遗产代表性目录，同时，国家布局建设了40个国家中医临床研究基地，相关工作持续加快推进。 表2：“十三五”中医药规划中医疗资源指标完成情况 “十四五”规划提出新要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，中医药支持力度再加码。2022年3月国务院办公厅公布《“十四五”中医药发展规划》，提出了包含中医药医疗资源、中医药服务、中医药人力资源等1项约束性指标和14项预期性指标，在保留《中医药发展“十三五”规划》核心指标的基础上，更显科学性、合理性和可行性。同时，《规划》统筹考虑医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等中医药发展重点领域，提出了10个方面的重点任务，为全面推进健康中国建设、更好保障人民健康提供了有力支撑。 表3：“十四五”中医药规划主要发展指标 中西医结合诊所、少数民族医诊所)。2、二级以上公立中医医院中医类别执业（助理）医师比例统计范围不含中西医结合医院和少数民族医院。 表4：“十四五”中医药规划10个重点任务 2.2.中药市场规模保持稳健增长 跟随整个医药市场扩容趋势，我国中药市场稳定扩大。中医药是中华传统瑰宝，我国医药市场主要由化学药、生物药以及中药组成。据Frost & Sullivan统计，2015-2019年中国医药市场规模的年复合增长率为7.5%，中药市场跟随扩容趋势，年复合增长率为6.4%，增速高于化药。同时Frost & Sullivan预计我国中药市场规模在2019-2024年的年复合增长率为2.2%，2025-2030年的年复合增长率为2.6%，速度将有所放缓，但整体仍保持稳步增长的态势。 图9：中国药物市场拆分（2015-2030E） 中药市场扩容主要由以下因素推动：1）国家高度重视中医药发展，多项政策利好。 除中医药“十三五”、“十四五”规划外，2016年起国家还陆续颁布了多个中医药行业利好政策。其中，《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》明确了2020年、2030年等需要完成的阶段性目标和工作方向与重点；《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》对于中医药传承创新不足、作用发挥不充分等问题提出了具体解决措施等。国家高度重视中医药发展，把相关工作摆在了突出位置，中医药行业受到政府大力支持。 表5：近年中医药行业利好政策 2）慢性非传染性疾病已经成为影响居民健康的主要因素，中药终端需求旺盛。一方面，目前人口老龄化问题突出，慢性疾病发病率逐年增高，按死因构成排序，心血管疾病（CVD）、恶性肿瘤、呼吸疾病位列前三。而中药对于慢性病的防控效果显著。以心血管病为例，丹参等具有活血化瘀功效，所制成的中成药是常见的心血管病治疗药物。 2021年全国现患CVD人数已经高达3.3亿，随着患病率的逐年上升，中药需求量也将不断增长。另一方面，近年新冠疫情爆发，中药在相关疾病的救治中发挥了不可或缺的作用，应对紧急公共卫生事件也将成为中药的另一个增长点。同时，据国家规划发展与信息化司数据，近年我国卫生总费用支出高速增长，2015-2020年的年复合增长率为12.24%，在整体医疗费用提高的基础上，中药规模也将随之扩张。 图10：2019年中国城乡居民死因构成 图11：2015-2020年全国卫生总费用支出情况 3）企业积极进行中药注册申请，国家审评审批速度提升，2021年批准中药NDA数创新高。2021年国家药监局受理需技术审评的中药注册申