平台优势明显，光引擎+激光雷达打开成长空间

平台优势构筑公司价值基石 公司定位光器件整体解决方案提供商，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，打造十三大产品线和量产基地，成为用户信赖、品类齐全的光器件平台型公司。凭借平台优势，公司营业收入从2011年的1.1亿元增至2021年的10.32亿元，10年CAGR为25.09%；归母净利润同期10年CAGR为20.35%。 业务布局不断优化，产品价值显著提升 公司围绕客户需求不断进行产业延伸，产品从基础到高端、从分立器件到集成解决方案。公司的下游客户以光模块厂商为主，产品布局从无源光元件到高端无源光器件，再到高速光引擎完整解决方案，持续提升在光模块中的价值量占比，产品单价也从2019年的1.87元提升至2022年H1的3.05元。 布局高速光引擎和激光雷达，打开成长空间 针对CPO、高速硅光光模块和自动驾驶等具有成长潜力的市场，公司积极布局高速光引擎和激光雷达器件业务。LightCounting预计，硅光模块市场规模2022-2027年CAGR为23.50%，其中22-24年的增长率分别为54.86%、37.05%、29.11%。根据Yole预测，2022-2027年，激光雷达整体市场将以22%的CAGR增长，到2027年市场规模将达到63亿美元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营收分别为13.71/18.11/24.06亿元，同比增长分别为32.80%/32.07%/32.91%，净利润分别为4.10/5.00/6.03亿元，同比增长分别为33.74%/22.13%/20.42%，EPS分别为1.04/1.27/1.53元/股，3年CAGR为25.18%。对应PE分别为27.22/22.29/18.51倍。鉴于公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场需求景气、公司有源业务高速增长，我们给予公司2023年30倍PE，目标价38.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险、光引擎业务不及预期风险、新领域产品拓展不达预期风险、客户集中度较高的风险 投资聚焦核心逻辑 公司为光通信上游稀缺的平台型公司，提供一站式解决方案、客户覆盖国内外主要的光模块厂家和光通信设备企业。随着全球云厂商数据中心向高速率方向发展，行业技术壁垒不断加深，公司作为技术领先的光器件供应商，有望充分受益。 光引擎业务符合产业技术发展方向，有望迎来持续增长。公司积极布局高速光引擎业务，持续加大产品研发上的投入，强化技术竞争优势，提升产品价值。目前，200G/400G/800G光模块配套的光器件产品均分批实现量产，公司高速光引擎建设项目已实现产品规模批量交付，并同步筹备二期产能扩产。 激光雷达是行业横向拓展的重要方向，公司依托建成多年的光器件研发平台，逐步扩展向下游激光雷达布局，收购北极光电，获得先进的光学镀膜、微光学组件、WDM器件技术以及大量优质海外客户。目前公司激光雷达用光器件产品小批量认证顺利，持续改进优化工艺，为规模量产做准备。 不同于市场的观点 考虑疫情和国内互联网监管趋严的影响，市场普遍对光模块行业增长关注度较低。 我们认为2022-2024年，国内外光模块市场需求有望保持稳定增长，400G光模块进入规模部署期。凭借与北极光电联手优势、产品研发优势、规模交付优势，市场开发优势，公司2022-2024的业绩有望稳定增长。 核心假设 公司无源产品市场份额基本稳定，有源光器件产品销售收入持续提升； 公司高速光引擎技术发展顺利，CPO方案在AI集群、超算等领域得到普遍应用； 自动驾驶领域继续获得政策支持，激光雷达迎来放量。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营收分别为13.71/18.11/24.06亿元，同比增长分别为32.80%/32.07%/32.91%，净利润分别为4.10/5.00/6.03亿元，同比增长分别为33.74%/22.13%/20.42%，EPS分别为1.04/1.27/1.53元/股，3年CAGR为25.18%。 对应PE分别为27.22/22.29/18.51倍。鉴于公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场需求景气、公司有源业务高速增长，我们给予公司2023年30倍PE，目标价38.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司凭借平台优势，营收保持稳定增长； 中期看激光雷达市场高速增长，公司业务横向扩展，形成新的业务增长点； 长期看硅光和CPO技术不断发展，高速光引擎产品进入长期增长期。 1.领先的光通信器件平台企业 1.1深耕光通信行业，持续拓宽业务领域 苏州天孚光通信股份有限公司成立于2005年，立足光通信领域，长期致力于各种高速光器件产品研发、制造和销售业务，为下游客户提供一站式解决方案。产品广泛应用于光纤通信、光学传感、激光雷达、生物光子学等领域。 公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（2005-2015年）：以陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件三大无源光组件为主要产品，做到细分行业领先； 第二阶段（2015-2019年）：丰富无源光器件产品，同时实现有源光器件代工，通过产品种类快速拓展成长为平台型公司； 第三阶段（2019年以后）：纵向布局高速光引擎进行产业链延伸，横向通过内研外购向非通信领域拓展，打开成长空间。2020年2月公司完成定增7.86亿元投资建设高速光引擎项目。收购北极光电，为向激光雷达等非通信领域外延打下基础。 图表1：天孚通信发展历程 1.2业务布局合理，股权结构稳定 公司目前拥有7家子公司支撑公司多品类的无源、有源光器件产品生产和境内外销售：其中江西天孚、高安天孚是公司的主要生产基地；苏州天孚永联主要负责线缆产品生产；天孚精密完善了公司光纤透镜阵列及高精密模具产品布局；北极光电增强了公司在高精度光学镀膜技术领域竞争力；香港和美国子公司主要负责是面向海外市场的销售。 图表2：子公司及主要业务布局 公司股权结构稳定，最大股东为苏州天孚仁和投资管理有限公司，持股比例39.08%。邹支农、欧洋夫妇通过天孚仁和间接控股公司，是公司的实际控制人。截至2022年Q3，实际控制人邹支农、欧洋夫妇合计持有公司39.76%的股份。公司联合创始人朱国栋持有公司10.96%的股份。 图表3：截至2022年Q2公司股权结构 1.3公司业绩增长稳健 十三大产品线和九大方案构筑平台优势 公司成立之初以陶瓷套管、光纤适配器和光收发组件三大类无源产品为主。随着公司上市融资，通过内研外购，新建立隔离器、线缆连接器、FA/PM、光纤透镜阵列、AWG MUX/DeMUX、镀膜及光学元器件等无源产品线。公司对有源光器件的部署于2016年逐步发展，目前拥有OSA ODM/OEM、BOX/TO封装两大产品线。 图表4：公司十三大产品线 公司立足光通信领域，通过产品线垂直整合，不断为客户提供一站式产品解决方案。产品形态包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率BOX器件封装解决方案，AWG系列光器件无源解决方案、微光学解决方案、高速光引擎等九大方案。 图表5：天孚通信光通信器件9大方案 产品价值提升推动公司业绩稳定增长 公司围绕客户需求不断进行产业延伸，产品从基础到高端、从分立器件到集成解决方案。公司的下游客户以光模块厂商为主，产品布局从无源光元件到高端无源光器件，再到高速光引擎完整解决方案，持续提升在光模块中的价值量占比，产品单价也从2019年的1.87元提升至2022年H1的3.05元。 图表6：公司产品价值量在光模块物料成本占比 图表7：公司历年产品销量和单价 过去十年公司通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户，营业收入从2011年的1.1亿元，增长到2021年的10.32亿元，10年CAGR为25.09%；归母净利润从0.48亿元提升至3.06亿元，CAGR为20.35%。 图表8：公司历年营业收入（亿元） 图表9：公司历年归母净利润（亿元） 从2016年到2022年，公司股价走势大致可分为三个阶段： 2016H2-2018H1，公司股价总体呈下跌趋势，主要原因是国内4G建设进入末期，运营商增速放缓，行业竞争加剧导致产品价格下跌，整个行业股价都相对低迷； 2018H2-2020H1，公司股价加速上升，主要得益于国内5G建设以及国内外数通建设带来需求流量，再加上公司股权激励、新产品线研发等使得投资者信心增加； 2020H2至今，公司股价波动较大，主要原因是疫情带来的市场悲观情绪与公司高速光引擎、激光雷达等产品线逐渐量产的乐观预期导致的不确定性。 图表10：2016年以来公司股价走势分析 2.光器件行业需求持续增长 2.1数通市场引领光通信器件需求增长 从光模块市场看，数通市场是驱动行业增长关键动力 根据法国市场研究和咨询机构Yole统计，2020年全球光模块市场整体规模达96亿美元，较2019年的77亿美元增长近25%。Yole预计，全球光模块市场整体规模将从2020年的96亿美元增长到2026年的209亿美元，六年的CAGR为14%。 其中数据通信市场规模占比将由2021年的55.2%提升到2026年的77.2%，五年的CAGR为19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。 图表11：Yole 2019-2025年光模块市场预测 图表12：Yole 2020-2026年光模块市场预测 根据LightCounting的统计数据，全球光模块市场规模在经历2016-2018年连续三年的停滞之后于2019恢复增长，2020年全球光模块市场规模达到81亿美元。 LightCounting预计2026年全球光模块市场规模为176亿美元，六年的CAGR为13.7%。 公司的光通信器件业务，覆盖5G、数据中心和云计算网络、波分传送网等主要通信场景。根据不同细分领域光模块市场需求数据，可以看到市场的增长趋势：2021-2026年，全球光模块市场规模增长主要来自Ethernet和CWDM/DWDM两个细分市场，主要针对数据中心内部网络、数据中心互联和波分光通信网络场景。 图表13：全球光模块细分市场发货量预测（百万只） 图表14：全球光模块细分市场规模预测（百万美元） 未来5年光通信器件增长主要来自境外市场 根据全球光通信咨询公司LightCounting的预测，2021-2026年，全球光通信组件市场规模从98.51亿美元增长到182.98亿美元，5年CAGR为13.18%。其中境外市场2021-2026年CAGR达到19.12%，而境内市场2021-2026年CAGR仅为3.15%。由此可见，2021-2026年全球光通信组件市场的增长主要来自境外市场。 图表15：全球光通信器件发货量预测（百万只） 图表16：全球光通信器件市场规模预测（百万美元） DWDM出货量市场规模 公司多种产品聚焦于CWDM/DWDM细分市场。2021年CWDM/DWDM光模块以0.82%的出货量贡献了24.4%的市场份额。 受益于数据通信流量增长，CWDM/DWDM光模块从100G向200G、400G、800G不断迭代，成为光模块市场增长的主要驱动力。根据LightCounting 2022年最新的统计和预测数据，2022-2024年，全球CWDM/DWDM光模块市场规模分别达到49.98/60.59/71.76亿美元。 图表17：全球DWDM/CWDM发货量预测（百万只） 图表18：全球DWDM/CWDM市场规模预测（百万美元） 5G光模块市场：前传负增长，中回传慢增长 根据LightCounting预测数据，5G前传光模块市场从2020年开始负增长，2022-2024年，全球5G前传光模块市场份额分别达到6.57/6.32/5.93亿美元。 受益于100G以上高端光模块的引入，5G中回传市场预期高于5G前传市场。 根据LightCounting的预测数据，2022-2024年，全