国际客流逐步恢复，产能优势日益凸显

投资要点 事件：白云机场]公布2022三季度报告。公司三季度实现营收12.8亿元，同比3.4%；实现归母净利润-1.1亿元，实现扣非归母净利润-1.2亿元。公司前三季度累计实现营收33.1亿元，同比-8.9%；实现归母净利润-6.3亿元，实现扣非归母净利润-6.5亿元。 国际航线回暖，复苏趋势明显。2022年我国出入境政策持续放松，6月以来多家航司陆续恢复并新增多条国际航线，7-9月国际旅客运输量分别为14.6、17.8、21.2万人，旅客周转量分别为8.7、10.2、12.6亿人公里，国际航线复苏明显。 区位优势突出，成长空间巨大。白云机场地处珠三角，腹地市场覆盖湖南江西广西贵州福建等周边广阔省域及粤港澳大湾区，是珠三角地区客货源市场的中心。机场所在区域经济发达、贸易繁荣、人流旺盛，支撑构建国际航线网络，建设枢纽的区位优势突出。2022年三季度，白云机场完成航班起降8.9万架次，运输旅客960.2万人次，在国内机场保持领先地位。 产能优势明显，客流量将进一步提升。白云机场跑道、航站楼利用率低于珠三角兄弟机场，三期扩建工程有望进一步扩大规模优势，长期产能将远高于珠三角其他机场。在产能优势的带动下，白云机场有望进一步提升旅客吞吐量及货邮吞吐量。 国际客流逐步恢复，非航业务有望带动增量。公司与中免签订免税补充协议，免税业务商业模式的不确定性得以解除，白云机场人均免税消费额提升空间广阔。此外，重奢品牌LV已确定进驻白云机场，公司有税商业发展取得突破，未来商业增量空间巨大。 盈利预测与投资建议：我们看好航空服务行业发展和国际航线市场需求增长，公司的区位优势、规模优势和非航业务拓展将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-8、5.6、15.4亿元，对应的每股净资产为7.4、 7.7、8.3元，给予2.3倍PB，对应目标价17.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、重大安全生产事故等。 指标/年度 1国内三大门户复合型枢纽机场之一 广州白云国际机场股份有限公司成立于2000年，于2003年在上交所主板上市。作为白云机场的管理和运营机构，公司以白云机场为经营载体，提供航空服务和航空延伸服务，具体包括飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障等航空服务，以及白云机场商业场地租赁服务、特许经营服务、地面运输服务、广告服务、酒店服务等航空性延伸服务。白云机场是国内三大门户复合型枢纽机场之一，是国家着力打造的珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场。2021年，白云机场全年共完成航班起降36.2万架次，运输旅客4025.7万人次，年旅客吞吐量蝉联国内机场第一；2022年三季度，白云机场完成航班起降8.9万架次，运输旅客960.2万人次，在国内机场保持领先地位。 图1：公司发展历程 公司控股股东为广东省机场管理集团有限公司，持股比例达57.2%，实际控制人为广东省人民政府。旗下有地勤服务、商旅服务、空港快线运输等子公司，主要从事机场配套服务和其他相关服务。 图2：公司控股股东 图3：子公司情况 白云机场是大型国际航空枢纽。2019年，白云机场年旅客吞吐量7300万人次，位居全国第3，全球第11。2020-2021年白云机场旅客吞吐量上升至全国第1，成为全球复苏最快、客流量最大的机场。公司拥有两座航站楼，三条跑道，以及完善的旅客服务、飞机起降服务设施。从白云机场出发，空中航线网络覆盖全球230多个通航点，近80家航空公司在此运营。 区位优势突出。白云机场地处珠三角，腹地市场覆盖湖南江西广西贵州福建等周边广阔省域及粤港澳大湾区，是珠三角地区客货源市场的中心。白云机场所在区域经济发达、贸易繁荣、人流旺盛，支撑构建国际航线网络，建设枢纽的区位优势突出。 新冠疫情反复，营收短期承压。2019-2021年公司营业收入有所降低，2022年前三季度，公司累计实现营收33.1亿元，同比-8.9%。在疫情反复的影响下，白云机场旅客吞吐量持续降低，公司营业收入下滑，但随着疫情逐步得到控制，未来营收有望逐步恢复。 图4：白云机场2019-2022Q3营业收入及增速 图5：白云机场2019-2022Q3旅客吞吐量及增速 2民航需求缓慢恢复，公司规模优势有望扩大 在需求方面，航空服务行业需求受制于客流量及货物流量；供给方面，航站楼及跑道产能是决定航空公司发展的重要因素。 定位优势突出，政策支持力度大。国家、民航局诸多重要文件，明确提出要强化广州国际航空枢纽地位，提升白云机场国际枢纽竞争力。国家赋予的定位为白云机场打造世界一流国际航空枢纽提供了强大保障，长期需求增长确定性强。 白云机场产能优势明显，客流量有望进一步提升。珠三角内深圳机场、香港机场和澳门国际机场跑道和航站楼产能利用率长期处于饱和状态，客流量受制于跑道、航站楼等地面保障的产能限制。而白云机场产能相对充足，2019年,白云机场跑道利用率为79%,航站楼利用率为92%。并且2019年白云机场旅客吞吐量超越香港机场。在产能优势的带动下，白云机场有望进一步提升旅客吞吐量及货邮吞吐量。 开展三期扩展工程，扩大规模优势。白云机场三期扩建工程按期推进，将新建第四、第五跑道以及T3航站楼，预计2025年建成投入使用。三期扩建投产后，预计2030年旅客吞吐量可达1.2亿人次，终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4亿人次、货邮吞吐量600万吨。 白云机场长期产能远高于珠三角其他机场。 表1：粤港澳大湾区主要机场产能情况 调整业务结构，货邮业务创新高。新冠疫情爆发以来，白云机场积极应对航空市场变化，深挖国内市场潜力，大力拓展客改货业务，2020-2022Q3旅客吞吐量蝉联国内机场第一，成为全球复苏最快、客流量最大的机场，货邮吞吐量创历史新高。 图6：白云机场2019-2022Q3货邮吞吐量及增速 经济复苏加快，航空市场前景广阔。居民航空出行需求与经济发展水平存在正相关性。 一方面，宏观经济周期的波动对商务旅客航空出行需求具有影响；另一方面，随着中国GDP的增长，居民消费水平提升，因私出行旅客数增加。疫情前中国航空运输业营业收入保持高速增长。中国民航局数据显示，2019年我国人均乘机次数为0.47，低于全球平均0.87，更低于美国的2.48。随着疫情逐步得到控制，中国航空出行需求有望稳步增长，市场规模将进一步扩大。 图7：2017-2021中国GDP及增速 图8：2017-2021中国航空运输业营业收入及增速 国际航线回暖，复苏趋势明显。2022年我国出入境政策持续放松，6月以来多家航司陆续恢复并新增多条国际航线，7-9月国际旅客运输量分别为14.6、17.8、21.2万人，旅客周转量分别为8.7、10.2、12.6亿人公里，国际航线复苏趋势明显。 图9：2022年1-9月我国民航客运量（国际航线） 图10：2022年1-9月我国民航客运周转量（国际航线） 区位优势突出，成长空间巨大。白云机场地处珠三角，所在区域经济发达、贸易繁荣、人流旺盛，支撑构建国际航线网络，建设枢纽的区位优势突出。2021年珠三角地区GDP合计9.8万亿元，占全国GDP的8.8%，其中，2021年广东省GDP达到12.4万亿元，疫情前维持较高的增长速度。珠三角稳定的经济能够孕育充足的航空需求，白云机场未来成长空间广阔。 3营收有所回暖，非航业务有望创造新增长点 公司与中免签订免税补充协议。受新冠疫情影响，白云机场国际出入境旅客吞吐量大幅减少，由2019年的1794万人次减少至2021年的67万人次。经双方协议一致，公司与中免签订补充协议，原协议经营权转让费收取模式不变，对原协议的月保底销售额进行调整，很大程度取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况。进境店协议期延长2年，协议截止日期为2029年4月25日。 免税消费落后，提升空间广阔。2019年，白云机场人均免税消费额仅103元，远低于京沪机场以及珠三角的其他机场。亚洲机场人均免税销售额普遍较高,处于200元-300元之间，并且白云机场周边拥有大量高消费能力的中国游客。因此，在疫情新常态下，国际客流逐步恢复，白云机场人均免税消费额预计恢复高速增长态势，有望达到亚洲平均水平。 奢侈品消费回暖，重奢业务有望带来收入增量。贝恩公司称，预计2025年中国将赶超美国、欧洲，成为全球最大的奢侈品消费市场，占比提升至25%-27%。目前，白云机场积极与多家品牌方洽谈，重奢品牌LV已确定进驻白云机场，高端奢侈品业态有望丰富，商业增量空间巨大。 公司2022Q3营收有所回暖。2022Q3公司实现营收12.8亿元，同比3.4%，业绩有所回暖。在航空业务方面，为应对疫情持续冲击带来的巨大经营压力，公司执行降本创效政策缩减开支，实现了成本费用增幅低于收入增幅，利润增幅高于旅客量增幅。在非航业务方面，免税及有税零售有望创造新的利润增长点，预计公司2022年利润出现一定改善。 图11：2018-2022Q3公司归母净利润 图12：2018-2022Q3公司扣非归母净利润 4盈利预测及估值 关键假设： 1）考虑2022年疫情影响仍然持续，预计2023年国际航线和国内航线逐步恢复，预计2022-2024年白云机场旅客吞吐量增长率为-20%、138.6%、14%。 2）公司降本创新效果显著，非航业务未来也会成为新的增长点。考虑2022年疫情影响仍然持续，预计2023年国际航线逐步恢复，预测2022-2024年公司毛利率分别为-7%、+22.1%、+33.3%。 表2：盈利预测 我们看好航空服务行业发展和国际航线市场需求增长，公司的区位优势、规模优势和非航业务拓展将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-8、5.6、15.4亿元，对应的每股净资产为7.4、7.7、8.3元。 表3：可比公司估值 根据公司主营业务选取上海机场、深圳机场作为可比公司，可比公司2023年PB为2.6倍。我们看好公司的长期增长能力，给予2.3倍PB，对应目标价17.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 全球疫情反复风险、航空需求不及预期、重大安全生产事故等。