战略聚焦中药创新，“338”产品矩阵使公司快速增长

公司聚焦中药创新，产品矩阵优异、剥离非主业资产促使公司实现高速增长。公司优秀的“338”产品矩阵，布局儿科、骨伤科、呼吸科、妇科等。战略布局中药创新主业，收购滕王阁药业等丰富产品矩阵；另一方面逐步剥离亏损医疗服务等非核心业务。年内小儿荆杏止咳颗粒创新药谈判有望续约，玄七健骨片创新药谈判，小儿荆杏止咳颗粒等产品有望进入新基药。剥离非主业资产导致2023年表观增速慢，我们预计2023年中医药工业收入增长20%以上，2024年核心产品进入医保谈判及基药后有望35%以上增长；未来三年扣非归母利润复合增速超45%增长，成为中药板块稀缺标的。 二十大报告指出中医药创新传承发展，药审中心及医保局等支持其发展，中成药需求持续增长。2020年4月、2021年12月国家药监局、医保局分别发布《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，支持创新中药审批及医保支付。二十大报告中再次指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，促进中医药传承创新发展。2021年中药创新药审批制度改革初显成效，2019-2021年获批的17款创新中药，方盛制药占2款。 中成药在2018版基药目录中的占比提升至39.12%，较2009版提升6pct，各级医院基本药物使用金额、使用频度占比均有所上升。中成药作为基药目录的重要成分，有望借此加速放量。2021年，公司实现营收15.67亿元，同比增长22.54%，其中，销售过亿的产品包括藤黄健骨片、血塞通分散片，依折麦布销售收入近亿元；2022年H1，强力枇杷膏半年销售额已超过2021年全年销售额，创新中药小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比增长超过800%，增长势头强劲。 打造“338”大品种，销售收入有望突破50亿。公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，战略提出打造单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品，按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度实现快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。考虑到公司产品矩阵丰富，未来三年具有较高的复合增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等。 1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略 1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流 公司历史悠久，呈现良好发展势头。方盛制药是一家集医药工业、医疗服务、大健康业务于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，主要从事心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药、儿童用药、妇科疾病用药、呼吸系统用药、抗感染用药等药品的研发、生产与销售。公司创始于2002年，创始时便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势。公司于2009年完成股份制改造并设立第一家子公司华美医药，2014年于上海证券交易所成功上市。随后，公司积极开展并购重组，陆续收购佰骏医疗、滕王阁药业等子公司。公司近年发展蒸蒸日上，2021年入选“2021年度中国医药工业百强-2021年度中国中药企业TOP100排行榜”并位列第71位。 图1：公司历史发展沿革 公司股权结构集中，实控人为张庆华先生。截至2022年6月30日，张庆华先生共计持股36%，直接持股35%。张庆华先生系中药科班出身，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立瑞兴医药有限公司，4年后相继成立湖南方盛制药有限公司、湖南方盛堂制药有限公司和方盛医药科技有限公司，深耕医药行业24年。 截至2022年H1，公司旗下共有子公司18家，业务性质包括研发、科技推广及应用服务、药品生产、药品流通、健康医疗、医疗投资等，2022年，公司将进一步对非主业业务进行优化调整，通过聚焦核心主业，来提升企业核心竞争力；通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，以实现高质量发展。 图2：公司股权结构（截至2022年Q3） 1.2.中药集群初具雏形，着力打造“338”大品种 公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，提出打造销售收入过亿单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品。按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度，更快地打造过亿单品。 核心产品广泛布局中成药各个疾病领域。儿科类的主要有中药创新药小儿荆杏止咳颗粒（国家医保乙类品种）；骨科的核心产品主要有藤黄健骨片（独家剂型国家医保目录品种）、玄七健骨片（1.1类创新中药）等；妇科用药主要有金英胶囊，金英胶囊获得国家中药六类新药证书；呼吸系统主要产品为强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露，其中强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药，具有独家蜜炼专利工艺；心脑血管类主要有血塞通分散片、血塞通片，均为国家医保乙类品种。 图3：“338工程”产品基本介绍 公司创新中药研发储备深厚，锥形产品集群布局将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。产品储备方面，公司有蛭龙通络片、益气消瘤颗粒、止血消痛颗粒和诺丽通颗粒等在研品种，其中诺丽通颗粒已取得了Ⅲ期临床研究总结报告，我们预计诺丽通颗粒有望于2023年上半年获得生产批件。方盛的中药核心优势在于锥形产品集群布局，以具备做大做强十亿单品产品力的中药创新药、国家基药为“锥尖”，新上市的中药创新药、独家产品为“锥体”，以多个独家医保中药产品和多样化的创仿产品为“锥基”，通过牢固的基本盘配合创新中药的高速增长，将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。 图4：锥形产品布局助力业绩高速增长 1.3.营业收入稳步增长，经营能力有所提升 公司业绩整体向好，营业收入持续增长。2014-2021年期间，公司收入复合年增长率达20.86%。2017年公司成立专门的营销改革小组，开始加大宣传推广费用。这种高营销投入策略在2017-2018年带来收入高速增长，增长率达到30%；2019年收入增速有所下滑；2020年收入增速逐步回升。2022H1公司营收达8.73亿元，同比增长19.66%。 图5：公司收入及增长情况 医药制造业务为公司主要收入来源，六类产品齐发力。分业务类型来看，2018-2021年，公司医药制造板块收入总体呈现稳步增长趋势，年均复合增长率为4.03%。医疗业务由控股子公司佰骏医疗下的医院开展，2020-2021年收入稳定在2.6亿元以上；医药商业业务主要由子公司方盛锐新、熊猫药业负责，该板块2021年收入为0.75亿元，增长率高达134.4%。分产品来看，骨伤科产品、心脑血管为公司主力产品，总收入占比均基本稳定在20%以上，在2020年疫情期间仍保持1%左右正增长；受新冠疫情影响，妇科、抗感染产品收入均有10%以上程度的下降。2021年，所有产品均恢复增长。主要为呼吸系统用药，增长势头强劲。 图6：公司分业务收入及增长情况（百万元） 图7：公司分产品收入及增长情况（百万元） 公司一改“增收不增利”趋势，2021年归母净利润恢复正增长。2020年，公司归母净利润较2019年同期减少19.16%，除疫情影响外，根本原因在于公司非主营业务相关资产过多，重要子公司三花制药、佰骏医疗、暨大基因均处于亏损状态，一定程度上对主业造成拖累，其中佰骏医疗净亏损高达0.23亿元。2021年，公司走出疫情影响，归母净利润0.70亿元，同比增长9.79%；2022年H1归母净利润为0.63亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后，公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。医药制造毛利率整体稳中有升，2022年H1医药制造业务毛利率回升至77.47%，盈利能力优异。 图8：公司归母净利润情况 图9：公司医药制造毛利与毛利率情况 公司持续加大销售投入，费用率整体保持稳定。2021年至今公司销售费用率略有回升，主要系疫情影响减弱，公司各类销售推广活动增加，且收购了滕王阁药业。考虑到未来部分产品集采后缩减渠道推广费用，我们推测未来销售费用率有望有所下降。2018-2022年H1，研发费用率稳定在4%左右，2022H1较2021年增加0.46pct，未来公司着力发展中药创新药，研发支出费用或逐步提升。整体净利率有望保持稳定。 图10：公司各项期间费用情况 2.中医药行业持续扩容，公司战略聚焦创新中药 2.1.中成药市场需求持续增长，政策利好行业发展 我国人口老龄化加剧，慢性病人群以及亚健康人群数量快速增长，同时中医药对健康管理、治慢病、防未病等诸多方面优势显著，患者对中成药的需求持续增加。根据欧睿报告，中国中成药市场在2015-2019年经历快速增长，市场规模由2015年的约人民币6252亿元增至2019年的约人民币8149亿元，年复合增长率约为6.8%，预计2024年中成药市场将增至11375亿元。 图11：中成药市场规模及增速 等级医院中成药销售额占比逐步提升。据中康CMH数据，2021年全年中国医院市场总销售额达9,883亿元，同比增长10.10%。化学药2021年同比去年增长6%，生物制品增长29%，中成药增长17%，中药增长情况优于化药。等级医院中成药销售额占比由2020年14%开始回升至2022年H1的16%。 图12：等级医院中成药销售额占比逐步提升 国家出台多项政策鼓励中医药发展，尤其加强对中药创新药的支持。（1）从医保支付角度，2021年12月14日出台的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》进一步扩大中医药医保支付范围，以更大的力度和更强的决心来全力支持和保障中医药产业的传承创新发展。2021版国家医保药品目录调整也释放缓和信号，丹红注射液等中药品中的使用限制有所松动。（2）从集采降价幅度来看，相较于首批化药集采，中成药集采降价温和。从集采结果看，第一批中成药集中采购规模近100亿元，平均降幅42.27%。 中成药集采将推动行业洗牌，市场份额将向研发能力强、产品矩阵丰富的中药企业集中。 （3）从中药创新药研发及注册审评角度，国家药监局全面落实《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及新修订的《药品注册管理办法》、《中药注册分类及申报资料要求》等一系列符合中药特点的规章及相关技术指导原则，充分尊重中药研制规律，鼓励中药传承创新，最大程度激发并释放了中药创新的活力和潜能。 二十大报告中指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展，健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播。 表1：中医药相关政策 图13：中药注册分类变化 中药创新药审批制度改革初显成效，中药创新药上市进程提速。2021年以来，我国中药创新药申报明显增加，达1371件；评审同样显著提速，2021年-2022年H1，累计获批11种中药创新药。2019-2021年获批的17款创新中药中，方盛制药占2款，分别是小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片。中药创新药在疾病的治疗领域分布较广，覆盖呼吸系统，神经系统、消化道及代谢和免疫机制调节用药等领域。随着中医药创新发展的基础政策不断落地实施