22Q3归母净利同增9.98%，产品矩阵逐步完善，期待长期高质量发展

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水井坊（600779） 证券研究报告 2022年11月01日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 61.19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 488.36 流通A股股本(百万股) 488.36 A股总市值(百万元) 29,882.83 流通A股市值(百万元) 29,882.83 每股净资产(元) 6.74 资产负债率(%) 50.10 一年内最高/最低(元) 143.80/54.55 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《水井坊-公司点评:业绩符合预期，产能扩建布局长远发展》 2022-10-14 2 《水井坊-半年报点评:品牌高端化持续 推 进 ， 打 造 浓 香 头 部 品 牌 》 2022-07-28 3 《水井坊-半年报点评:深入推进高端化，期待厚积薄发》 2021-08-31 股价走势 22Q3归母净利同增9.98%，产品矩阵逐步完善，期待长期高质量发展 事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业收入37.71亿元，同比+10.15%，归母净利润10.55亿元，同比+5.46%；其中单三季度实现营业收入16.97亿元，同比+6.99%，归母净利润6.85亿元，同比+9.98%。 中档酒低基数下高增，整体营收增速略低于预期。2022前三季度公司实现营收37.71亿元，同比+10.15%，其中Q1-Q3单季度分别实现营收14.15/6.59/16.97亿元，同比+14.10%/+10.36%/+6.99%。单季度分产品来看，2022Q3高档/中档白酒分别实现营业收入16.56/0.30亿元，分别同比+6.12%/+21.21%。低档酒中系列酒由于低基数，同比增速较高。分地区来看，2022Q3国内/国外分别实现营业收入16.78/0.08亿元，同比+6.67%/-33.56%。分渠道来看，2022Q3批发代理/新渠道及团购分别实现营业收入16.06/0.80亿元，同比+1.94%/+714.42%，分别占酒业营收的95.25%/4.75%，公司发力团购渠道效果显著，未来或将贡献部分业绩。我们认为公司三季度由于四川省内疫情因素，宴席场景受到影响，增速放缓。 三季度整体费用略降，盈利能力提升。公司2022前三季度毛利率/归母净利率分别为84.65%/27.98%，同比-0.46/-1.24pct；前三季度期间费用率31.34%，同比+2.08pct，销售费用率24.42%，同比+1.36pct。单2022Q3来看，毛利率/归母净利率分别为84.44%/40.38%，同比-1.32/+1.10pct；期间费用率为16.60%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.27%/3.27%/0.50%/-0.43%，同比+0.27/-1.06/+0.31/+0.10pct，三季度费用投入同比略降。从回款和合同负债来看，2022Q3销售现金回款为20.21亿元，同比+0.30%，公司三季度实际回款表现良好；截至三季度末，合同负债为9.76亿元，同比+1.05亿元，环比+1.19亿元，蓄水池提升。 产品迭代渠道突破，产能扩张长远布局。公司自2021年以来导入新典藏和新井台，各类消费者培育活动陆续展开，铺货数量稳步提升。公司近期推出新品天号陈，主打大众酒赛道，未来有望成为消费者质优价宜的新选择。公司进一步优化经销系统，突破团购、企业、圈层业务，拓展新的团购模式，逐步实现高档产品放量。2022年9月，公司公告对对邛崃全产业链基地项目(第一期)增加投资，并新增第二期项目，项目完成后，酿酒、罐储和坛储等能力将实现较大提升，有助于公司实现持续健康的长远发展。 投资建议：我们认为公司品牌高端化持续推进，产品矩阵逐步完善，待消费场景逐步恢复，未来发展可期。我们预计22-24年实现营收58.19/67.96/80.38亿元，同比增长25.63%/16.79%/18.28%，实现归母净利润13.98/18.11/20.26亿元，同比增长16.63%/29.46%/11.91%，对应EPS为2.86/3.71/4.15元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复影响动销风险、市场竞争加剧风险、新品推出不及预期风险、食品安全风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,005.71 4,631.86 5,818.97 6,796.15 8,038.27 增长率(%) (15.06) 54.10 25.63 16.79 18.28 EBITDA(百万元) 1,028.91 1,729.42 1,935.40 2,492.47 2,799.52 归属母公司净利润(百万元) 731.33 1,199.08 1,398.48 1,810.52 2,026.17 增长率(%) (11.49) 63.96 16.63 29.46 11.91 EPS(元/股) 1.50 2.46 2.86 3.71 4.15 市盈率(P/E) 40.86 24.92 21.37 16.51 14.75 市净率(P/B) 13.99 11.35 8.91 7.19 5.92 市销率(P/S) 9.94 6.45 5.14 4.40 3.72 EV/EBITDA 37.91 32.57 14.71 10.21 9.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -58%-49%-40%-31%-22%-13%-4%5%2021-112022-032022-072022-11水井坊沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司披露2022年三季报。公司2022前三季度实现营业收入37.71亿元，同比+10.15%，归母净利润10.55亿元，同比+5.46%；其中单三季度实现营业收入16.97亿元，同比+6.99%，归母净利润6.85亿元，同比+9.98%。 图1：2017-2022Q1-Q3营业收入情况（亿元） 图2：2017-2022Q1-Q3归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 收入端 2.1.1. 分产品 公司2022Q3高档/中档白酒分别实现营业收入16.56/0.30亿元，分别同比+6.12%/+21.21%。低档酒中系列酒由于低基数，同比增速较高。 图3：2017-2022Q1-Q3高档酒营业收入情况（亿元） 图4：2017-2022Q1-Q3中档酒收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2. 分渠道 公司2022Q3批发代理/新渠道及团购分别实现营业收入16.06/0.80亿元，同比+1.94%/+714.42%，分别占酒业营收的95.25%/4.75%，公司发力团购渠道效果显著，未来或将贡献部分业绩。 20.4828.1935.3930.0646.3237.71-20%0%20%40%60%80%01020304050营业收入YOY3.355.798.267.3111.9910.55-20%0%20%40%60%80%02468101214归母净利润YOY19.2427.2634.0729.2845.1936.40-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.00高档YOY0.670.640.870.761.020.91-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.20中档YOY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：2017-2022Q1-Q3批发代理渠道收入情况（亿元） 图6：2017-2022Q3新渠道及团购收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.3. 分地区 公司2022Q3国内/国外分别实现营业收入16.78/0.08亿元，同比+6.67%/-33.56%。 图7：2017-2022Q1-Q3国内收入情况（亿元） 图8：2017-2022Q1-Q3国外收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 利润端 2.2.1. 归母净利率 公司2022前三季度归母净利率为27.98%，同比-1.24pct。分季度看，21Q4-22Q3单季度归母净利率分别为16.44%/25.63%/1.08%/40.38%，分别同比-5.22/-8.19/+8.14/+1.10pct。 图9：20Q1-22Q3单季度归母净利率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 17.0924.7231.1926.9742.7935.32-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.00批发代理YOY2.833.183.753.073.422.00-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.00新渠道及团购YOY20.1327.9335.1329.9645.8736.93-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.00国内YOY0.310.220.250.090.340.39-100%0%100%200%300%400%0.000.100.200.300.400.50国外YOY26.20%-116.51%34.92%21.66%33.82%-7.06%39.28%16.44%25.63%1.08%40.38%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.2.2. 毛利率 公司2022前三季度毛利率为84.65%，同比-0.46pct。分季度看，21Q4-22Q3单季度毛利率分别为82.83%/84.92%/84.60%/84.44%，分别同比-2.61/-0.13/+1.11/-1.32pct。 图10：20Q1-22Q3单季度毛利率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2.3. 期间费用率 公司2022前三季度期间费用率31.34%，同比+2.08pct，销售费用率24.42%，同比+1.36pct。单2022Q3来看，期间费用率为16.60%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.27%/3.27%/0.50%/-0.43%，同比+0.27/-1.06/+0.31/+0.10pct，三季度费用投入同比略降。 图11：20Q1-22Q3单季度期间费用率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.3. 回款和合同负债情况 公司2022Q3销售现金回款为20.21亿元，同比+0.30%，公司三季度实际回款表现良好；截至三季度末，合同负债为9.76亿元，同比+1.05亿元，环比+1.19亿元，蓄水池提升。 83.55%71.08%84.30%85.44%85.05%83.49%85.76%82.83%84.92%84.60%84.44%60%65%70%75%80%85%9