公司信息更新报告：DMF等产品价差回落底部，未来业绩或逐季回升

基础化工/农化制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 华鲁恒升（600426.SH） 2022年10月31日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/10/31 当前股价(元) 26.18 一年最高最低(元) 36.88/25.77 总市值(亿元) 555.89 流通市值(亿元) 552.18 总股本(亿股) 21.23 流通股本(亿股) 21.09 近3个月换手率(%) 44.0 股价走势图 数据来源：聚源 《Q2业绩维持高位，龙头成长动能充足—公司信息更新报告》-2022.9.2 《单季度业绩创历史新高，持续布局、壮大新材料业务—公司信息更新报告》-2022.5.1 《2021年业绩创历史新高，加速布局新材料成长可期—公司信息更新报告》-2022.3.31 DMF等产品价差回落底部，未来业绩或逐季回升 ——公司信息更新报告 金益腾（分析师） 张晓锋（分析师） 徐正凤（联系人） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 zhangxiaofeng@kysec.cn 证书编号：S0790522080003 xuzhengfeng@kysec.cn 证书编号：S0790122070041  需求弱势下产品价差全面回落，未来新产能将逐步释放，维持“买入”评级 根据公司三季报，2022年Q3公司实现营收64.75亿元，同比-2.22%；实现归母净利10.25亿元，同比-43.41%，环比-50.76%。2022年Q3，受国内疫情多点散发，房地产、消费等宏观经济需求承压，叠加Q3为传统化工淡季、原材料维持高位，主要化工品价差缩窄至历史低位，大幅拖累公司业绩。我们下调公司2022-2023年盈利预测，考虑到公司德州、荆州双基地未来新增产能较多，上调2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为65.70（-13.04）、71.36（-14.65）、102.35（+13.89）亿元，对应EPS分别为3.09（-0.62）、3.36（-0.69）、4.82（+0.65）元，当前股价对应PE分别为8.5、7.8、5.4倍，维持公司“买入”评级。  2022年Q3以来，公司多数产品价差跌至历史底部，业绩底部迹象明显 2022年Q3公司原料煤不含税采购价格为805-1,270元/吨，公司成本压力较大。2022年Q3以来，需求不振下产品价差持续下滑。根据Wind、百川盈孚数据，截至10月30日，公司各产品价差及2016年以来所处分位值分别为：尿素45(48%)、醋酸2,075(21%)、DMF 1,792(18%)、辛醇3,918(30%)、己二酸4,540(42%)、己内酰胺5,911(20%)。当前公司多数产品价差绝对值已然较低，部分高成本产能已陷入亏损，持续亏损下这些行业的开工率或继续下降，寻求供需再平衡，价差有望修复。公司作为低成本的龙头，有望充分受益于未来价差修复。  随着公司德州、荆州双基地产能逐渐释放，2023年公司业绩有望逐季回升 德州基地方面，公司60万吨碳酸二甲酯项目、3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目等有望于2023年H1投产。荆州基地方面，园区气体动力平台一期项目以及合成气综合利用平台一期项目的100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺等新产能有望于2023年H2投产。随着公司新产能逐步释放，2023年开始公司业绩有望逐季回升，待2023年H2荆州项目投产后，公司业绩有望环比、同比双转正。未来公司荆州基地预留土地规模较大，看好白马的长期成长。  风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,115 26,636 26,194 39,863 54,733 YOY(%) -7.6 103.1 -1.7 52.2 37.3 归母净利润(百万元) 1,798 7,254 6,570 7,136 10,235 YOY(%) -26.7 303.4 -9.4 8.6 43.4 毛利率(%) 21.4 35.5 32.5 24.3 25.5 净利率(%) 13.7 27.2 25.1 17.9 18.7 ROE(%) 11.5 31.9 23.8 21.1 23.7 EPS(摊薄/元) 0.85 3.42 3.09 3.36 4.82 P/E(倍) 30.9 7.7 8.5 7.8 5.4 P/B(倍) 3.6 2.5 2.0 1.7 1.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2021-112022-032022-07华鲁恒升沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3267 8391 11960 10615 10421 营业收入 13115 26636 26194 39863 54733 现金 1066 1884 6663 2819 3871 营业成本 10312 17182 17680 30189 40760 应收票据及应收账款 23 76 0 0 0 营业税金及附加 99 135 171 256 349 其他应收款 0 0 0 1 0 营业费用 43 63 65 100 137 预付账款 202 595 189 1005 635 管理费用 177 276 262 399 547 存货 273 1039 311 1994 1119 研发费用 284 368 361 478 657 其他流动资产 1702 4797 4797 4797 4797 财务费用 106 96 -54 75 264 非流动资产 17282 20262 18678 29460 40303 资产减值损失 -10 -39 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 6 5 5 6 固定资产 11250 16081 14600 24316 33967 公允价值变动收益 -9 1 1 2 -1 无形资产 1238 1497 1657 1852 2054 投资净收益 47 30 32 38 37 其他非流动资产 4794 2685 2421 3291 4283 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 20549 28653 30638 40075 50724 营业利润 2127 8509 7746 8410 12057 流动负债 3714 4219 1874 4407 5523 营业外收入 11 19 8 10 12 短期借款 530 10 10 2282 3042 营业外支出 15 1 6 6 7 应付票据及应付账款 1458 2192 0 0 0 利润总额 2123 8527 7748 8413 12062 其他流动负债 1725 2017 1864 2125 2480 所得税 325 1273 1178 1277 1828 非流动负债 1186 1729 1178 1817 2100 净利润 1798 7254 6570 7136 10235 长期借款 1175 1705 1154 1794 2077 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 12 23 23 23 23 归属母公司净利润 1798 7254 6570 7136 10235 负债合计 4901 5948 3052 6224 7622 EBITDA 3509 10001 9069 10281 15097 少数股东权益 180 450 450 450 450 EPS(元) 0.85 3.42 3.09 3.36 4.82 股本 1627 2112 2112 2112 2112 资本公积 2080 2066 2066 2066 2066 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 11817 18096 23280 28725 36524 成长能力 归属母公司股东权益 15469 22256 27136 33401 42652 营业收入(%) -7.6 103.1 -1.7 52.2 37.3 负债和股东权益 20549 28653 30638 40075 50724 营业利润(%) -26.6 300.0 -9.0 8.6 43.4 归属于母公司净利润(%) -26.7 303.4 -9.4 8.6 43.4 获利能力 毛利率(%) 21.4 35.5 32.5 24.3 25.5 净利率(%) 13.7 27.2 25.1 17.9 18.7 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.5 31.9 23.8 21.1 23.7 经营活动现金流 2995 4906 7062 6576 14752 ROIC(%) 12.7 35.8 33.2 21.7 24.4 净利润 1798 7254 6570 7136 10235 偿债能力 折旧摊销 1309 1417 1396 1887 2905 资产负债率(%) 23.8 20.8 10.0 15.5 15.0 财务费用 106 96 -54 75 264 净负债比率(%) 8.7 2.2 -18.7 5.5 4.8 投资损失 -47 -30 -32 -38 -37 流动比率 0.9 2.0 6.4 2.4 1.9 营运资金变动 -207 -3878 -815 -2481 1386 速动比率 0.7 1.6 6.1 1.7 1.6 其他经营现金流 35 46 -2 -3 -1 营运能力 投资活动现金流 -2266 -3629 222 -12630 -13713 总资产周转率 0.7 1.1 0.9 1.1 1.2 资本支出 2616 3672 -188 12669 13749 应收账款周转率 456.6 536.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 280 0 0 0 0 应付账款周转率 9.0 9.4 16.1 0.0 0.0 其他投资现金流 70 44 34 39 35 每股指标（元） 筹资活动现金流 -371 -556 -2505 -62 -747 每股收益(最新摊薄) 0.85 3.42 3.09 3.36 4.82 短期借款 530 -520 0 2272 760 每股经营现金流(最新摊薄) 1.41 2.31 3.33 3.10 6.95 长期借款 -329 530 -551 639 283 每股净资产(最新摊薄) 7.29 10.48 12.78 15.73 20.09 普通股增加 0 485 0 0 0 估值比率 资本公积增加 7 -14 0 0 0 P/E 30.9 7.7 8.5 7.8 5.4 其他筹资现金流 -579 -1038 -1955 -2973 -1790 P/B 3.6 2.5 2.0 1.7 1.3 现金净增加额 352 717 4779 -6115 292 EV/EBITDA 15.9 5.5 5.5 5.5 3.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指