短期业绩承压，销售拿地跑赢行业

营收个位数增长，利润短期承压。2022Q1-3公司实现营业总收入895亿元（YoY+9.5%），归母净利润29.6亿元（YoY-53.4%），扣非归母净利润23.3亿元（YoY-52.2%）。营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）毛利率下滑，2022Q1-3整体毛利率18.7%（YoY-3.2pct），税后毛利率14.3%（YoY-3.2pct）；（2）投资净收益同比下降58.6%至12.7亿元，主要因为转让子公司产生投资收益减少；（3）少数股东损益占净利润比重从去年的27.2%提升至53.4%。 销售跑赢行业，全年目标完成率61%。公司2022Q1-3实现销售金额2016亿元（YoY-16.3%），权益销售金额1230亿元（YoY-19.4%），销售面积753万平方米（YoY-27.5%），销售均价26774元/平方米（YoY+15.3%）。公司前三季度销售额位居克而瑞榜单第6位，百强房企前三季度销售额平均下降45.8%，公司销售额降幅小于百强。截止第三季度末公司已经完成全年3300亿销售目标的61%。 在核心城市积极拓储，一二线拿地占比近九成。公司2022Q1-3新增土储建面593万方（YoY-45.1%），拿地金额1034亿元（YoY-33.4%），拿地强度51.3%。公司一直围绕高能级城市拿地，今年更为聚焦，前三季度在一二线城市拿地金额占比89%，其中上海占比35%，三线城市也主要位于长三角、海西和粤港澳城市群，城市基本面佳。一二线城市拿地占比提升推动拿地均价同比提升21.3%至1.7万元/平，土储表不断修复。 财务稳健，三道红线维持绿档。截止2022Q3，公司有息负债2054亿元，较年初增长15.6%。公司净负债率47%，剔除预收账款资产负债率63.1%，现金短债比1.94倍（Wind测算口径），三道红线维持绿档。截止上半年，公司综合融资成本4.1%，较年初下降38BP，处于行业低位。2022年至今，公司共发行了71.7亿元的超短融、108亿元的公司债、60亿元的中票、38.4亿元的ABN和21.1亿元的ABS，加权票面利率2.8%。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着公司土储中的低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司最终将受益于竞争格局改善。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为1770/1934/2097亿元，归母净利润分别为91/96/105亿元，对应摊薄EPS为1.18/1.24/1.35元/股。当前股价对应2022年动态PE11.9x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 营收个位数增长，利润短期承压。2022Q1-3公司实现营业总收入895亿元（YoY+9.5%），归母净利润29.6亿元（YoY-53.4%），扣非归母净利润23.3亿元（YoY-52.2%）。营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）毛利率下滑，2022Q1-3整体毛利率18.7%（YoY-3.2pct），税后毛利率14.3%（YoY-3.2pct）；（2）投资净收益同比下降58.6%至12.7亿元，主要因为转让子公司产生投资收益减少；（3）少数股东损益占净利润比重从去年的27.2%提升至53.4%。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及房地产销售业务毛利率 图表4：公司投资净收益及占净利润比重 销售跑赢行业，全年目标完成率61%。公司2022Q1-3实现销售金额2016亿元（YoY-16.3%），权益销售金额1230亿元（YoY-19.4%），销售面积753万平方米（YoY-27.5%），销售均价26774元/平方米（YoY+15.3%）。公司前三季度销售额位居克而瑞榜单第6位，百强房企前三季度销售额平均下降45.8%，销售额降幅小于百强。截止第三季度末公司已经完成全年3300亿销售目标的61%。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司全口径销售面积 在核心城市积极拓储，一二线拿地占比近九成。公司2022Q1-3新增土储建面593万方（YoY-45.1%），拿地金额1033亿元（YoY-33.4%），拿地强度51.3%。公司一直围绕高能级城市拿地，今年更为聚焦，前三季度在一二线城市拿地金额占比89%，其中上海占比35%，三线城市也主要位于长三角、海西和粤港澳城市群，城市基本面佳。一二线城市拿地占比提升推动拿地均价同比提升21.3%至1.7万元/平，土储表不断修复。 图表7：公司累计拿地金额 图表8：公司新增土储计容建面 图表9：公司新增土储权益建面 图表10：公司拿地金额/销售金额 财务状况稳健，三道红线维持绿档。截止2022Q3，公司有息负债2054亿元，较年初增长15.6%。公司净负债率47%，剔除预收账款资产负债率63.1%，现金短债比1.94倍（Wind测算口径），三道红线维持绿档。截止上半年，公司综合融资成本4.1%，较年初下降38BP，处于行业低位。2022年至今，公司共发行了71.7亿元的超短融、108亿元的公司债、60亿元的中票、38.4亿元的ABN和21.1亿元的ABS，加权票面利率2.8%。 图表11：公司有息负债及增速 图表12：公司净负债率 图表13：公司净负债率、剔预负债率和现金短债比 图表14：公司综合融资成本 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着公司土储中的低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司最终将受益于竞争格局改善 。 我们预测公司22/23/24年营业收入分别为1770/1934/2097亿元 ， 归母净利润分别为91/96/105亿元 ， 对应摊薄EPS为1.18/1.24/1.35元/股。当前股价对应2022年动态PE11.9x，维持“买入”评级。 图表15：可比公司估值表 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。