请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月27日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 6.63元 华能水电（600025） 公用事业 目标价： ——元（6个月） 水电盈利稳中向好，风光水储协同推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 180.00 流通A股(亿股) 180.00 52周内股价区间(元) 5.63-7.66 总市值(亿元) 1,193.40 总资产(亿元) 1,606.54 每股净资产(元) 2.86 相关研究 [Table_Report] 1. 华能水电（600025）：水电业绩增长稳健，水风光一体化发展 (2022-08-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司营收168亿元（+8.2%），归母净利润59.6亿元（+22.7%），扣非归母净利润60.6亿元（+26.7%）。  受三季度来水偏枯影响，Q3业绩环比下滑。2022年前三季度公司营收168亿元（+8.2%），归母净利润59.6亿元（+22.7%），主要系量价同比均有所增加。2022Q3公司实现营业收入56.6亿元（-0.09%），环比下降21.3%；归母净利润21.2亿元（-2.1%），环比下降31.6%，主要系三季度来水同比偏枯所致；扣非归母净利润21.3亿元（+5.2%），环比下降33.0%。扣非归母净利润同比增加主要系公司持续优化债务结构，精细管控成本，财务费用降低以及本期非经常性损益正向影响使得扣非归母净利润增加。  前三季度电量同比有所增加，电站蓄能提升效能。截至2022年9月30日，公司完成发电量793亿千瓦时（+5.5%），上网电量787亿千瓦时（+5.5%），主要有两个原因：首先，上半年澜沧江流域来水较好，但第三季度来水偏枯，导致前三季度发电量增幅总体回落；其次，前三季度云南省内用电需求增加145亿千瓦时。此外公司已建成投产的小湾电站和糯扎渡电站均为多年调节水库，对下游梯级电站有显著调节性能和补偿效益，大大提高了水力发电效能。  云南、西藏、境外“三线作战”，绿色发展开创新局面。在“碳达峰、碳中和”战略目标引领下，公司“十四五”期间，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。完成西藏水电项目投产发电时序方案调整，持续优化论证基地规划成果。托巴电站完成坝基验收，按期启动大坝浇筑。如美电站全力推进移民安置规划大纲、用地预审等核准前置重点专题。2022年，拟计划投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机容量1.3GW。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为69.4亿元、79.0亿元、86.5亿元，EPS分别为0.39元、0.44元、0.48元，未来三年归母净利润将保持14.0%的复合增长率。考虑到公司相较于其他水电公司有较高成长性，我们给予公司23年3.1倍PB估值，目标价格8.95元，维持“买入”评级。  风险提示：供电区域和客户单一、流域来水风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20201.63 21819.15 23555.03 25115.65 增长率 4.93% 8.01% 7.96% 6.63% 归属母公司净利润（百万元） 5837.54 6943.12 7904.92 8654.22 增长率 20.75% 18.94% 13.85% 9.48% 每股收益EPS（元） 0.32 0.39 0.44 0.48 净资产收益率ROE 9.48% 10.73% 11.61% 12.09% PE 20.4 17.2 15.1 13.8 PB 1.80 1.71 1.63 1.55 数据来源：Wind，西南证券 -26%-19%-12%-6%1%8%21/1021/1222/222/422/622/822/10华能水电 沪深300 944 华能水电（600025）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 20201.63 21819.15 23555.03 25115.65 净利润 6280.69 7470.19 8505.00 9311.18 营业成本 9165.77 9951.44 10586.68 11320.65 折旧与摊销 5733.21 8896.34 9165.73 9486.53 营业税金及附加 378.61 394.56 431.12 457.84 财务费用 3375.01 3040.28 2858.50 2759.39 销售费用 39.00 39.90 43.87 46.50 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 378.76 385.46 419.97 450.28 经营营运资本变动 -975.81 -328.41 790.19 910.70 财务费用 3375.01 3040.28 2858.50 2759.39 其他 2080.88 -340.75 -352.65 -365.15 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 16493.97 18737.64 20966.77 22102.64 投资收益 340.50 238.08 249.99 262.49 资本支出 3006.13 -5000.00 -8000.00 -12000.00 公允价值变动损益 102.67 102.67 102.67 102.67 其他 -8396.34 185.64 404.36 347.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5390.21 -4814.36 -7595.64 -11652.08 营业利润 7177.29 8348.26 9567.54 10446.15 短期借款 -598.25 -1101.75 0.00 0.00 其他非经营损益 -43.68 -33.92 -37.69 -36.34 长期借款 -6778.80 -5000.00 -3000.00 -1000.00 利润总额 7133.61 8314.35 9529.85 10409.81 股权融资 -0.02 0.00 0.00 0.00 所得税 852.92 844.16 1024.86 1098.63 支付股利 -3433.23 -4086.28 -4860.18 -5533.44 净利润 6280.69 7470.19 8505.00 9311.18 其他 -373.35 -3045.43 -2858.50 -2759.39 少数股东损益 443.14 527.07 600.08 656.96 筹资活动现金流净额 -11183.65 -13233.46 -10718.68 -9292.83 归属母公司股东净利润 5837.54 6943.12 7904.92 8654.22 现金流量净额 -95.25 689.81 2652.45 1157.73 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1509.78 2199.59 4852.03 6009.76 成长能力 应收和预付款项 2073.10 3419.01 3490.49 3602.29 销售收入增长率 4.93% 8.01% 7.96% 6.63% 存货 44.03 43.72 48.19 51.41 营业利润增长率 26.42% 16.32% 14.61% 9.18% 其他流动资产 40.11 315.85 241.63 264.29 净利润增长率 18.88% 18.94% 13.85% 9.48% 长期股权投资 3001.75 3001.75 3001.75 3001.75 EBITDA 增长率 4.88% 24.56% 6.44% 5.10% 投资性房地产 24.33 25.00 24.78 24.85 获利能力 固定资产和在建工程 145194.45 141491.90 140519.97 143227.23 毛利率 54.63% 54.39% 55.06% 54.93% 无形资产和开发支出 6008.92 5816.45 5623.98 5431.51 三费率 18.77% 15.88% 14.10% 12.96% 其他非流动资产 2757.82 2756.50 2755.18 2753.86 净利率 31.09% 34.24% 36.11% 37.07% 资产总计 160654.27 159069.77 160557.99 164366.94 ROE 9.48% 10.73% 11.61% 12.09% 短期借款 1101.75 0.00 0.00 0.00 ROA 3.91% 4.70% 5.30% 5.66% 应付和预收款项 541.83 649.95 650.28 707.41 ROIC 6.48% 7.28% 8.03% 8.56% 长期借款 71446.53 66446.53 63446.53 62446.53 EBITDA/销售收入 80.61% 92.97% 91.67% 90.35% 其他负债 21337.46 22362.69 23205.75 24179.84 营运能力 负债合计 94427.57 89459.16 87302.56 87333.78 总资产周转率 0.12 0.14 0.15 0.15 股本 18000.00 18000.00 18000.00 18000.00 固定资产周转率 0.15 0.17 0.19 0.21 资本公积 18892.38 18892.38 18892.38 18892.38 应收账款周转率 12.37 11.48 11.94 11.80 留存收益 14127.75 16984.59 20029.33 23150.10 存货周转率 216.11 226.82 230.37 227.33 归属母公司股东权益 64363.54 67220.38 70265.11 73385.89 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 — — — — 少数股东权益 1863.17 2390.23 2990.31 3647.27 资本结构 股东权益合计 66226.71 69610.61 73255.43 77033.16 资产负债率 58.78