公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五粮液（000858） 证券研究报告 2022年10月28日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 137.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,881.61 流通A股股本(百万股) 3,881.45 A股总市值(百万元) 533,721.10 流通A股市值(百万元) 533,698.72 每股净资产(元) 27.65 资产负债率(%) 18.56 一年内最高/最低(元) 257.21/136.17 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《五粮液-半年报点评:22H1营收同增12.17%，Q2现金流环比改善，结构升级稳步推进》 2022-08-29 2 《五粮液-年报点评报告:五粮液与系列酒双轮驱动，实现“十四五”规划开门红》 2022-05-05 3 《五粮液-公司深度研究:千年传承五粮 精 华 ， 坚 守 匠 心 稳 中 取 进 》 2022-04-28 股价走势 22Q3归母净利同增18.50%，旺季表现超预期，改革成效逐步显现 事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业收入557.80亿元，同比+12.19%，归母净利润199.89亿元，同比+15.36%；其中单三季度实现营业收入145.57亿元，同比+12.24%，归母净利润48.90亿元，同比+18.50%，三季度业绩超出预期。 三季度旺季超预期，中秋国庆双节表现出色。2022前三季度公司实现营收557.80亿元，同比+12.19%，其中Q1-Q3单季度分别实现营收275.48/136.74/145.57亿元，同比+13.3%/+10.0%/+12.2%。从销售回款和合同负债来看，2022Q3销售现金回款为175.90亿元，同比+10.77%，公司三季度实际回款表现良好。截至三季度末，合同负债为29.63亿元，同比-17.28亿元，环比+10.86亿元，我们判断主要是因为三季度中秋国庆旺季，集中发货所导致。 三季度费用投放下降，盈利能力提升。2022前三季度公司毛利率为75.97%，同比+0.71pct，归母净利率为35.84%，同比+0.99pct。具体来看，2022Q1-Q3公司毛利率分别为78.41%/73.92%/73.29%，同比+1.98/+1.86/-2.83pct。单2022Q3来看，期间费用率为12.59%，同比-3.81pct，其中销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为11.45%/4.11%/0.42%/-3.39%， 同 比-2.77/-0.70/+0.08/-0.42pct。2022Q1-Q3公 司 单 季 度 归 母 净 利 润 为108.23/42.76/48.90亿元，分别同比+16.08%/+10.30%/+18.50%，归母净利率分别为39.29%/31.27%/33.59%，同比+0.96/+0.07/+1.77pct，其中三季度环比上升2.32pct。公司三季度费用投放有所下降致使盈利能力上升。 五粮液+系列酒双轮驱动，产品上，持续优化五粮液“1+3”产品结构，渠道上，在“总部抓总，战区主战”赋能下，五粮液渠道以多重形式开展渠道维护、消费者培育、品牌推广等工作。我们认为在内部的有力的产品改革和渠道管理改革下，五粮液度过了其内外部的波动调整期，在中秋国庆旺季验证了其需求韧性，发展潜力有望进一步释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入781.25/922.08/1065.22亿元，同比增长18.00%/18.03%/15.52%， 实 现 归 母 净 利 润278.13/329.08/383.47亿元，同比增长18.98%/18.32%/16.53%，EPS分别为7.17/8.48/9.88元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复影响动销风险、食品安全风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321.06 66,209.05 78,124.68 92,207.67 106,522.18 增长率(%) 14.37 15.51 18.00 18.03 15.52 EBITDA(百万元) 26,799.17 31,266.79 37,378.10 44,319.51 51,556.66 归属母公司净利润(百万元) 19,954.81 23,377.07 27,813.16 32,907.84 38,347.29 增长率(%) 14.67 17.15 18.98 18.32 16.53 EPS(元/股) 5.14 6.02 7.17 8.48 9.88 市盈率(P/E) 26.75 22.83 19.19 16.22 13.92 市净率(P/B) 6.23 5.39 4.72 4.12 3.59 市销率(P/S) 9.31 8.06 6.83 5.79 5.01 EV/EBITDA 39.73 25.01 12.19 9.71 8.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2021-102022-022022-06五粮液沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司披露2022年三季报。2022年前三季度公司实现营业收入557.80亿元，同比+12.19%，归母净利润199.89亿元，同比+15.36%；其中单三季度实现营业收入145.57亿元，同比+12.24%，归母净利润48.90亿元，同比+18.50%，三季度业绩超出预期。 图1：2017-2022Q1-Q3营业收入情况（亿元） 图2：2017-2022Q1-Q3归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 收入端 2022 Q1-Q3单季度公司分别实现营收275.48/136.74/145.57亿元，同比+13.3%/+10.0%/+12.2%，公司三季度旺季动销表现较好。 图3：2020Q1-2022Q3单季度营业收入情况（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 回款和合同负债情况 2022Q3公司销售现金回款为175.90亿元，同比+10.77%，公司三季度实际回款表现良好。截至三季度末，合同负债为29.63亿元，同比-17.28亿元，环比+10.86亿元，我们判断主要是因为三季度中秋国庆旺季，集中发货所导致。 301.87400.3501.18573.21662.09557.800%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700营业收入YOY96.74133.84174.02199.55233.77199.890%10%20%30%40%50%050100150200250归母净利润YOY202.38105.29117.25148.28243.25124.27129.69164.88275.48136.74145.570%5%10%15%20%25%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3单季度营业收入YOY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：2020Q1-2022Q3单季度销售回款情况（亿元） 图5：2020Q1末-2022Q3末合同负债余额情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 利润端 2.3.1. 归母净利率 归母净利率同比改善。2022前三季度公司归母净利率为35.84%，同比+0.99pct。2022Q1-Q3公司单季度归母净利润为108.23/42.76/48.90亿元，分别同比+16.08%/+10.30%/+18.50%，归母净利率分别为39.29%/31.27%/33.59%，同比+0.96/+0.07/+1.77pct，其中三季度环比上升2.32pct。 图6：2020Q1-2022Q3单季度归母净利率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.3.2. 毛利率 2022前三季度公司毛利率为75.97%，同比+0.71pct。2022Q1-Q3公司毛利率分别为78.41%/73.92%/73.29%，同比+1.98/+1.86/-2.83pct。 -40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350销售商品、提供劳务收到的现金YOY47.6936.1943.8586.1949.8663.2846.91130.5936.0718.7729.63020406080100120140合同负债余额38.07%29.93%31.47%36.48%38.33%31.20%31.82%36.69%39.29%31.27%33.59%15%20%25%30%35%40%45%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：2020Q1-2022Q3单季度毛利率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.3.3. 期间费用率 三季度期间费用率下降较为明显。2022Q1-Q3公司期间费用率为12.15%，同比-0.79pct，其 中 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为10.54%/4.00%/0.29%/-2.68%，同比-0.32/-0.34/+0.05/-0.18pct。单2022Q3来看，期间费用率为12.59%，同比-3.81pct，其中销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为11.45%/4.11%/0.42%/-3.39%，同比-2.77/-0.70/+0.08/-0.42pct。 图8：2020Q1-2022Q3单季度期间费用率情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.4. 公司经营 五粮液+系列酒双轮驱动，产品上，持续优化五粮液“1+3”产品结构，渠道上，在“总部抓总，战区主战”赋能下，五粮液渠道以多重形式开展渠道维护、消费者培育、品牌推广等工作。我们认为在内部的有力的产品改革和渠道管理改革下，五粮液度过了其内外部的波动调整期，在中秋国庆旺季验证了其需求韧性，发展潜力有望进一步释放。 2.5. 投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入781.25/922.08/1065.22亿元，同比增长18.00%/18.03%/15.52%， 实 现 归 母 净 利 润278.13/329.08/383.47亿 元 ， 同 比 增 长18.98%/18.32%/16.53%，EPS分别为7.17/8.48/9.88元/股，维持公司“买入”评级。 76.53%70.71%74.51%73.10%76.43%72.06%76.12%75.64%78.41%73.92%73.29%54%59%64%69%74%79%84%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q38.54%13.82%14.41%4.76%7.09%14.73%14.22%6.70%7.38%15.94%11.45%-5%0%5%10%15%20%20Q120Q220Q320Q421Q12