公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 洋河股份（002304） 证券研究报告 2022年09月02日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 159.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,506.99 流通A股股本(百万股) 1,502.71 A股总市值(百万元) 240,485.15 流通A股市值(百万元) 239,802.46 每股净资产(元) 29.81 资产负债率(%) 21.76 一年内最高/最低(元) 195.18/130.12 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 朱琳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《洋河股份-公司深度研究:二次创业渠道改革增厚经销商利润，产品迭代稳步占位次高端市场》 2022-05-20 2 《洋河股份-年报点评报告:二次创业初见成效，收入增速企稳回升，产品升级+渠 道 改 革 增 长 势 头 良 好 》 2022-05-01 3 《洋河股份-年报点评报告:拐点向上可 持 续 ， 环 比 改 善 有 望 加 速 》 2021-04-30 股价走势 22H1归母净利同增21.76%，产品持续升级，渠道改革成效显现增势良好 事件：公司发布公告，22H1实现营业收入189.08亿元，同比增长21.65%，归母净利润为68.93亿元，同比增长21.76%，扣非归母净利润实现66.43亿元，同比增长28.54%。其中，22Q2实现营业收入58.82亿元，同比增长17.10%，归母净利润19.08亿元，同比增长6.07%，扣非归母净利润17.45亿元，同比增长28.56%。 收入端：22H1实现营业收入189.08亿元，同比+21.65%，公司顺应国际国内新形势新要求，融入行业企业新常态新挑战，积极应对日趋激烈的市场竞争，保持了“稳中求进、进中有优”的健康发展态势。 毛利率：公司2022H1毛利率为73.94%，同减0.49pct。①按季度分，22Q1/Q2公司毛利率分别为77.30%/66.51%，同比+1.14pct/-4.31pct；②按产品分，2022H1中高档/普通酒毛利率分别为79.52%/43.24%，分别同比变动-2.46pct/-1.12pct。 费用端：公司2022H1期间费用率为12.70%，同减0.02pct。其中，①销售费用率为7.86%，同减0.76pct。②管理费用率为5.35%，同减0.64pct；③研发费用率为0.80%，同减0.09pct；④财务费用率为-1.32%，同减0.66pct。 利润端：22H1公司实现扣非归母净利润66.43亿元，同增28.54%。归母净利润为68.93亿元，同增21.76%。分季度看，2022Q1/Q2分别实现归母净利润49.85/19.08亿元，分别同比变动+29.07%/+6.07%。 渠道端：以“服务市场”为核心，渠道改革成效显现。公司坚持“一切以市场为中心，一切为营销强赋能”，围绕“营销总部管总、事业部管战”，推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉。同时，围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构进行调整。 产品端：产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。继梦6、梦3、天之蓝均实现升级换代后，2022年公司进一步推出海之蓝升级版，在品质、口感和包装上持续升级。预计新版海之蓝在梦6+、水晶梦等大单品前期成功探索的产品策略、渠道策略上，叠加品牌升级的助力，有望持续稳固公司塔基。同时公司梦9及手工班持续培育，打入高端白酒价格带。 投资建议：梦6+长期以来价格表现坚挺，省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。同时随着梦3、海天等一系列产品升级换代，渠道打法进一步优化，叠加公司品牌力提升，公司二次改革成效有望进一步显现。我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为96/116/136亿元，对应PE分别为26/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、竞争加剧风险、省外扩展不及预期风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,101.05 25,350.18 28,759.78 34,359.83 40,406.54 增长率(%) (8.76) 20.14 13.45 19.47 17.60 EBITDA(百万元) 10,763.90 10,508.52 12,883.23 15,587.79 18,126.85 归属母公司净利润(百万元) 7,482.23 7,507.68 9,604.24 11,618.80 13,635.97 增长率(%) 1.35 0.34 27.93 20.98 17.36 EPS(元/股) 4.97 4.98 6.37 7.71 9.05 市盈率(P/E) 33.00 32.89 25.71 21.25 18.11 市净率(P/B) 6.42 5.81 5.37 4.89 4.40 市销率(P/S) 11.70 9.74 8.59 7.19 6.11 EV/EBITDA 30.34 19.71 15.79 12.93 10.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%2021-092022-012022-05洋河股份沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布公告，22H1实现营业收入189.08亿元，同比增长21.65%，归母净利润为68.93亿元，同比增长21.76%，扣非归母净利润实现66.43亿元，同比增长28.54%。其中，22Q2实现营业收入58.82亿元，同比增长17.10%，归母净利润19.08亿元，同比增长6.07%，扣非归母净利润17.45亿元，同比增长28.56%。 图1：上半年营收与同比增速 图2：归母净利润与扣非归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 收入端 22H1实现营业收入189.08亿元，同比+21.65%，公司顺应国际国内新形势新要求，融入行业企业新常态新挑战，积极应对日趋激烈的市场竞争，保持了“稳中求进、进中有优”的健康发展态势。1）分行业，22H1酒类/其他分别实现营业收入185.17/3.91亿元，同比+22.20%/+0.33%。2）分产品，22H1白酒/红酒/其他分别实现营业收入184.14/1.04/3.91亿元，同比+22.24%/+14.71%/+0.33%，其中，中高档酒/普通酒分别实现营业收入162.00/23.18亿元，分别同比+29.05%/-10.88%。3）分地区，22H1省内/省外分别实现主营业务收入86.06/99.12亿元，同比+19.12%/+25.00%。4）分渠道，22H1批发经销/线上直销分别实现主营业务收入183.33/1.85亿元，同比+22.49%/-1.47%。 图3：中高档酒与低档酒营收以及同比增速 图4：批发经销与直销收入以及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 155.43189.0815.7521.650.005.0010.0015.0020.0025.000.0050.00100.00150.00200.0021H122H1营业收入（亿元）YOY(%)4.8221.7621.1328.540.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0020.0040.0060.0080.0021H122H1归母净利润（亿元）扣非归母净利润YOY(%)YOY(%)162.00 23.18 29.05 -10.88 (15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00中高档酒（亿元）普通酒（亿元）营业收入（亿元）YOY（%）183.33 1.85 22.49 -1.47(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.000.0050.00100.00150.00200.00批发经销商线上直销营业收入（亿元）YOY（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：省内与省外营收以及同比增速 图6：酒类与其他业务营收以及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 毛利率 公司2022H1毛利率为73.94%，同减0.49pct。①按季度分，22Q1/Q2公司毛利率分别为77.30%/66.51%，同比+1.14pct/-4.31pct；②按产品分，2022H1中高档/普通酒毛利率分别为79.52%/43.24%，分别同比变动-2.46pct/-1.12pct。 图7：2021年以来毛利率变动情况 资料来源：wind，天风证券研究所 4. 期间费用端 公司2022H1期间费用率为12.70%，同减0.02pct。其中，①销售费用率为7.86%，同减0.76pct，广告促销费占销售费用59.06%，其中，全国/地方性广告占比分别为87.87%/12.13%；②管理费用率为5.35%，同减0.64pct；③研发费用率为0.80%，同减0.09pct；④财务费用率为-1.32%，同减0.66pct，主要系本期定期存款及活期存款增加，利息收入相应增加，致使本期财务费用比上年同期下降。 86.0699.1219.12250510152025307580859095100105省内省外营业收入（亿元）YOY（%）185.173.9122.20.33050100150200酒类其他营业收入（亿元）YOY（%）76.1670.8276.1577.8577.3066.5160.0065.0070.0075.0080.0021Q121Q221Q321Q422Q122Q1毛利率(%) 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：2020-2022年半年度费用率变动情况 资料来源：wind，天风证券研究所 5. 利润端 22H1公司实现扣非归母净利润66.43亿元，同增28.54%。归母净利润为68.93亿元，同增21.76%。分季度看，2022Q1/Q2分别实现归母净利润49.85/19.08亿元，分别同比变动+29.07%/+6.07%。 图9：2021-2022年季度归母净利润变动情况 资料来源：wind，天风证券研究所 6. 渠道端 以“服务市场”为核心，渠道改革成效显现。公司坚持“一切以市场为中心，一切为营销强赋能”，围绕“营销总部管总、事业部管战”，推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉。同时，围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构进行调整。截止2022年上半年，公司共有7769家经销商，包含省内2845家，省外4924家，2022年上半年新增经销商1015家，减少1388家。目前来看，渠道改革收效良好，让利经销商一定程度增强了经销商信心与配合程度，利于公司未来产品推广、政策执行等渠道工作的顺利开展。 8.627.867.865.995.355.350.890.800.80-0.66-1.32-1.32-2.000.002.004.006.008.0010.0020H121H122H1销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)38.63 17.9