金属包装行业首次覆盖：供需关系持续改善，新增需求逐步释放

首次覆盖，对金属包装行业予以增持评级。三片罐、二片罐用于不0]0] 同内容物的包装，产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴近式布局是主要模式，因此金属包装行业需求与下游客户销售紧密相关。啤酒罐化率提升带来二片罐需求增量，二片罐市场供需关系改善；三片罐下游客户结构优化，能量饮料客户订单成为增量。 二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐；供给端行业竞争格局持续优化，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。从供需关系看，中国二片罐市场需求总量超500亿罐，市场供给约650亿罐，二片罐厂商顺价能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3二片罐业务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道持续增长，预计未来增长率高于饮料市场大部分品类增长率，能量饮料客户订单成为增量。 长期视角下，金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复盘，我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更低成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到20%。 推荐国内金属制罐头部企业奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1）奥瑞金：二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐业务22Q3毛利率有望改善；2）昇兴股份：二片罐业务产销两旺，武汉技改项目、云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投产，三片罐能量饮料客户订单放量；3）宝钢包装：以二片罐业务为主业的金属包装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目落地，22Q3毛利率有望改善。 风险因素：原材料价格波动风险、疫情反复的风险。 图32：金属制罐企业利润快速增长（单位：百万美元）..................14 图33：波尔与雷盛的工厂遍布全球.................................................15 图34：剥离前玻璃业务营收不再增长..............................................15 图35：剥离的业务营业利润率低于饮料罐业务................................15 图36：航空业务在金属制罐价格战阶段营业利润稳定.....................16 图37：航空业务营业利润占比高于资产占比...................................16 图38：航空业务在金属制罐价格战阶段营业利润稳定.....................16 图39：2000-2010年大客户快速增长...............................................16 图40：20世纪90年代波尔和皇冠大幅举债扩张.............................17 图41：皇冠的毛利率与欧元兑美元汇率正相关................................17 图42：2000-2002年皇冠承担了高额利息费用.................................17 图43：2002年末皇冠资不抵债.......................................................17 图44：2003年皇冠重组后，皇冠控股成立......................................18 图45：波尔与皇冠的毛利率差值在扩大..........................................18 表1：二片罐、三片罐用于不同内容物的包装....................................5 表2：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式...............5 表3：啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐...................7 表4：行业可比公司估值情况..........................................................19 公司名称 奥瑞金昇兴股份宝钢包装 1.核心观点 首次覆盖，对金属包装行业予以增持评级。三片罐、二片罐用于不同内容物的包装，产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴近式布局是主要模式，因此金属包装行业需求与下游客户销售紧密相关。 啤酒罐化率提升带来二片罐需求增量，二片罐市场供需关系改善；三片罐下游客户结构优化，能量饮料客户订单成为增量。 二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐；供给端行业竞争格局持续优化，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。从供需关系看，中国二片罐市场需求总量超500亿罐，市场供给约650亿罐，二片罐厂商顺价能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3二片罐业务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。 植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道持续增长，预计未来增长率高于饮料市场大部分品类增长率，能量饮料客户订单成为增量。 长期视角下金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复盘，我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更低成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到20%。 推荐国内金属制罐头部企业奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1）奥瑞金：二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐业务22Q3毛利率有望改善；2）昇兴股份：二片罐业务产销两旺，武汉技改项目、云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投产，三片罐能量饮料客户订单放量；3）宝钢包装：以二片罐业务为主业的金属包装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目落地，22Q3毛利率有望改善。 风险因素：原材料价格波动风险、疫情反复的风险。 2.金属包装需求与下游紧密相关 金属包装行业的下游以食品饮料为主，三片罐、二片罐相继被发明并用于不同内容物的包装。19世纪英国人发明了马口铁罐，马口铁由涂锡的铁制成，可以防止生锈和腐蚀，且不像玻璃易碎，易于运输，首先被军队广泛用于储存食物，二战后在民用领域也获得广泛使用。由马口铁易拉罐包装的罐装啤酒于1935年诞生，马口铁易拉罐由罐身、罐盖和罐底分别加工后组装形成，因此也被称为三片罐（Three-piece Can）。1963年，铝制易拉罐被发明，解决了碳酸饮料高罐内压力和腐蚀性的问题，随着碳酸饮料消费的快速增长而迅速发展。由于铝制易拉罐仅由罐体（ 一次性深冲加工成型 ） 和罐盖两部分组成 ， 因此被称为二片罐（Two-piece Can）。二片罐通常被用于包装啤酒、碳酸饮料及其他充气饮料。 表1：二片罐、三片罐用于不同内容物的包装 产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴近式布局是主要模式。从产品特性角度来看，由于金属包装产品单位体积较大、单位价值量较低，这决定了其运输成本和存储成本相对较高，不适合长距离运输以及长时间存储，因此相对经济的运输半径在500公里以内。而从下游客户需求来看，食品饮料企业对于金属包装企业的快速响应能力要求较高，因此倾向于选择距离自身较近的服务商，并能有效控制产能。 基于以上两方面，食品饮料企业与金属包装企业采用相互依托发展模式，以贴近式布局实现双方效率的最大化。 表2：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式 3.二片罐供需关系改善，Q3毛利率有望提升 二片罐市场供需关系改善。从供需关系看，中国二片罐市场需求总量超500亿罐，市场供给约650亿罐，且贴近式布局下头部厂商产能利用率高于中小厂商，供需关系趋于平衡。二片罐厂商顺价能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3二片罐业务毛利改善。 需求端：啤酒罐化率提升为二片罐增量驱动因素。从结构看，二片罐市场的终端需求主要为啤酒、茶饮料及碳酸饮料，其中啤酒需求占比接近60%，茶饮料及其他、碳酸饮料分别维持在20%左右。啤酒罐化率提升为二片罐增量驱动因素。目前啤酒包装的趋势是金属包装逐步替代玻璃等传统包装，啤酒罐化率逐年提高。根据Euromonitor统计数据，2021年中国啤酒罐化率为26.3%（仅考虑二片罐），而海外市场中美国罐化率接近70%，韩国罐化率接近75%，日本罐化率高达90%，未来国内罐化率提升空间较大。啤酒罐化的驱动因素在于：1）啤酒消费结构高端化趋势明显，间接要求更高附加值的包装，带动二片罐金属包装的需求增长；2）消费场景变化，非现饮需求增加，二片罐为主的金属包装由于易储存易携带，是非现饮需求的更优选择；3）金属罐装成本较玻璃包装的单个采购成本及运输成本低，而包装是影响啤酒毛利率的重要因素，厂商有动机逐步提高金属包装的比例。 图1：金属包装容器制造固定资产投资完成额在2016年明显下降 图2：我国啤酒罐化率仍有较大提升空间 图3：我国啤酒罐化率稳步提升 测算啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐。我们以国家统计局发布的啤酒产量数据及Euromonitor数据进行测算 ， 其中Euromonitor终端消费量数据高于产量数据，可能原因是终端消费量存在进口啤酒的差值。以2021年啤酒产量3562.4万千升为基准，2021年罐化率约26.3%，假设平均单罐容量约330ml，则啤酒二片罐需求约283.9亿罐。过去10年年均罐化率提升约0.8pct，2020-2021年罐化率提升约1.6pct，若假设未来罐化率年均提升0.8pct则增量需求为8.6亿罐，若假设未来罐化率年均提升加速至1.6pct则增量需求为25.9亿罐。因此，预计未来随啤酒罐化率的提升，二片罐需求年增量约10-20亿罐。 表3：啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐 供给端：行业竞争格局持续优化，行业供需关系改善。金属包装行业历经十余年的产能扩张，2003-2013年固定资产投资的复合增长率曾接近40%，大量产能投放导致二片罐市场产能利用率较低。2014年起固定资产投资额增速显著下降，2015年为投资额高点，随后行业进入整合阶段，整体产能增长降速明显，头部厂商通过并购成为产能扩张的主力。目前二片罐市场竞争格局大幅改善，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。 同时，由于二片罐需求端保持逐年增长，行业产能利用率改善。在贴近式布局的趋势下头部厂商产能利用率高于中小厂商，供需关系改善。 图4：金属包装固定资产投资于2014年始增速下降 图5：二片罐整合之后产能集中度相对较高 图6：二片罐行业产能利用率改善 二片罐价格调涨落地，毛利率受原材料影响在底部。以宝钢包装二片罐单价来看，二片罐价格于2016年达到底部0.37元/罐后逐年调涨，2017-2019年间原材料价格处于平稳下降趋势，而二片罐价格仍在调涨带来公司毛利率逐年提升，至2021年涨至0.44元/罐。毛利率受原材料上涨影响自2020年起连续两年下降，目前毛利率处于底部，二片罐年内价格调涨部分落地，以抵消原材料价格较高的影响。 图7：二片罐价格自2016年后陆续调涨 图8：二片罐价格与原材料价格趋势基本一致 原材料价格与二片罐季度毛利率（提前一个季度）呈明显负相关关系，22Q2起原材料价格进入下降通道。以宝钢包装