Q3业绩承压，在建项目带来新增长

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2022年10月25日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元) 17.5 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2022/10/25) 15.06 深证成指(2022/10/25) 10639.82 股价12个月高/低 28.96/14.77 总发行股数(百万) 2390.15 A股数(百万) 1659.33 A市值(亿元) 249.90 主要股东 许刚(26.12%) 每股净值(元) 8.80 股价/账面净值 1.71 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -7.2 -26.1 -46.2 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2021.10.26 36.74 买进 2022.08.22 18.31 区间操作 产品组合 钛白粉 71.7% 铁系产品 10.7% 海绵钛及四氯化钛 7.5% 其他 5.5% 锆制品 4.6% 机构投资者占流通A股比例 基金 9.5% 一般法人 8.3% 股价相对大盘走势 龙佰集团（002601.SZ） Trading Buy区间操作 Q3业绩承压，在建项目带来新增长 结论与建议： 公司发布22年三季报，22年前三季度实现营收180.30亿元，yoy+18.08%，归母净利润31.73亿元，yoy-17.17%，不及预期。其中Q3单季实现营收56.30亿元，yoy+2.95%，qoq-11.10%，归母净利润9.07亿元，yoy-35.02%，qoq-24.55%。此外公司公告，拟向全体股东每10股派发人民币现金股利2.00元。 公司是国内钛白粉龙头企业，全球第三大及亚洲与中国最大的钛白粉生产商。22年受地产低迷影响，钛白粉景气下行，价格下滑，但公司积极布局钛材料全产业链和新能源版块，未来有望形成新的业绩增长点。考虑到钛白粉景气度仍弱，维持“区间操作”评级。  地产行业低迷，钛白粉景气下滑：22年H1年受地产行业低迷影响，钛白粉行业景气下降，价格同比下滑。2022年Q3钛白粉均价1.68万元/吨，yoy-14.4%，qoq-12.5%。原料钛精矿价格虽也有下降，但降幅较小，Q3钛精矿均价2031元/吨，yoy-5.2%，qoq-3.5%；钛白粉-钛精矿价差减小。海绵钛版块，受益于高精尖新材料的带动，海绵钛价格稳定，年内价格维持在7.8万元/吨，目前公司海绵钛产能已达5万吨/年，产能全球第一。随着大型飞机国产化进程的加快，未来对优质海绵钛的需求将快速增加，将为公司持续贡献利润。  毛利同比下滑，费用控制合理：主营产品价格下行拖累公司毛利，22年Q3公司毛利率同比下滑13.73pct至31.37%。费用方面，公司整体费用维持合理，研发费用率同比增加0.11pct到5.81%，销售费用率同比增加0.04pct至2.21%；管理费用率同比降低0.42pct至4.98%；汇率变动，汇兑收益增加使得财务费用率同比降低0.17pct至0.37%。  在建项目丰富，有望带来二次成长：钛白粉版块，公司20万吨氯化法钛白粉项目二期预计年内建设完成，公司氯化法钛白粉产能占比增加，将进一步优化产品结构，有望带来毛利修复。钛材料版块，公司50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣、年产30万吨硫氯耦合钛材、年产20万吨合成金红石、3万吨海绵钛扩建产能均在有序推进，公司在钛材料版块的布局进一步完善；公司还成立合资公司河南中钛，持股20%，计划投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金新材料项目。同时，公司计划受让钒钛资源股权投资中心份额，完成后将持有其99.9667%份额，实现控股并表，将进一步推进丰源矿业的收购，完善钛产业链相关企业的整合。新能源材料版块，公司年产20万吨电池材料级磷酸铁项目一期5万吨磷酸铁、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目一期5万吨磷酸铁锂、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期5万吨石墨负极已进入量产阶段。未来两年将形成35万吨磷酸铁、35万吨磷酸铁锂和10万吨石墨负极的产能，新能源版块产能逐步释放，有望为公司带来新的业绩增长。  盈利预测：考虑到钛白粉景气仍弱，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023/2024年实现净利润41.90/53.58/64.43亿元，yoy-10.41%/+27.88%/+20.25%,（前值44.7/57.5/65.8亿元，yoy-4%/+29%/+15%），折合EPS为1.75/2.24/2.70元，目前A股股价对应的PE为9/7/6倍，维持“区间操作”评级。  风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期； C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利 (Net profit) RMB百万元 2,289 4,676 4,190 5,358 6,443 同比增减 -11.77% 104.33% -10.41% 27.88% 20.25% 每股盈余 (EPS) RMB元 1.13 1.96 1.75 2.24 2.70 同比增减 -11.77% 74.35% -10.73% 27.88% 20.25% A股市盈率(P/E) X 13.37 7.67 8.59 6.72 5.59 股利 (DPS) RMB元 0 0 0 0 0 股息率 (Yield) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e Chi n a R e s e a r c h D e p t . 3 2022年10月25日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14108 20566 23125 25440 28508 经营成本 9121 11943 14760 15391 16766 研发费用 539 1010 1113 1200 1318 营业税金及附加 158 272 306 337 378 销售费用 319 468 526 579 648 管理费用 585 1114 1252 1378 1544 财务费用 163 176 198 218 245 资产减值损失 -5 -51 -5 -5 -5 投资收益 -514 -104 -88 -79 -72 营业利润 2831 5554 4990 6369 7649 营业外收入 20 11 11 12 13 营业外支出 31 46 46 46 46 利润总额 2820 5519 4945 6323 7604 所得税 492 783 702 898 1079 少数股东损益 39 59 53 68 81 归属于母公司股东权益 2289 4676 4190 5358 6443 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5127 6287 8240 12307 18119 应收账款 2015 2250 2405 2542 2688 存货 3127 4516 4606 5067 5574 流动资产合计 11995 15777 20027 24982 31758 长期股权投资 211 2317 2432 2554 2682 固定资产 8817 11053 11606 12186 12795 在建工程 3301 5436 5708 6279 6907 非流动资产合计 22776 29554 30612 32066 33633 资产总计 34771 45331 50639 57048 65391 流动负债合计 14682 19943 20817 21476 22863 非流动负债合计 4252 4599 4429 4291 4166 负债合计 18934 24542 25246 25767 27030 少数股东权益 1643 1871 2286 2816 3453 股东权益合计 15838 20789 25393 31281 38361 负债及股东权益合计 34771 45331 50639 57048 65391 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 3121 4328 3679 4047 4654 投资活动产生的现金流量净额 -1653 -5245 -3147 -1259 -503 筹资活动产生的现金流量净额 -984 1291 1420 1278 1662 现金及现金等价物净增加额 451 355 1953 4067 5813 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。