2022年三季报点评：归母净利润同比增长82%，内窥镜与光学业务双驱动

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月23日增持海泰新光（688677.SH）2022年三季报点评：归母净利润同比增长82%，内窥镜与光学业务双驱动核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值收盘价139.97元总市值/流通市值12177/7418百万元52周最高价/最低价142.25/61.00元近3个月日均成交额158.43百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告22Q3营收与利润均实现较高增长。2022前三季度总营收3.40亿元（+55.77%），归母净利润1.40亿元（+52.51%）、扣非归母净利润1.29亿元（+81.77%）。22Q3单季度实现营业收入1.43亿元（+73.88%）；归母净利润6001万元（+82.37%）；归母扣非后净利润5621万元（+95.68%）。内窥镜业务增长61%，光学业务增长41%。前三季度主营产品内窥镜营收2.53亿元，同比增长61%，总营收占比达75%（+3.00pp）；Q3单季度内窥镜营收达1.09亿元，同比增长78.7%。光学业务营收达8,600万，同比增长41%，总营收占比25%（-3.00pp）；Q3单季度营收达3500万元，同比增长89%，主要系口扫描模组和工业激光镜头放量。史赛克订单促进海外前三季度营收增长45%。公司为史赛克研发的SPY4K荧光腹腔镜推出，北美Q3开启量产。前三季度公司海外营收2.55亿元，同比增长45%，境外营收占比达76%（-5.00pp）。持续高研发投入、高管线兑现效率。前三季度研发投入达4000万元，同比增长48%。22Q3单季度研发支出达1661万元，占营收比例达11%。继16年推出4款第一代1080P高清摄像荧光腹腔镜后，公司22Q3推出12款SPY荧光内窥镜、完成近5000个出货（+108.3%）。风险提示：汇率波动的风险；研发进度不及预期的风险；外购部件受国际贸易摩擦供应不及预期的风险；海外业务经营的风险。投资建议：考虑公司研发管线兑现能力较强，史赛克合作SPY4K荧光镜产品海外开启放量、光学产品营收持续增长。2022-2024年营收4.77/6.46/8.33亿元，同比增速54.2/35.3/29.0%；归母净利润预计为1.80/2.38/3.07亿元，同比增速52.9/32.1/29.3%。摊薄EPS=2.07/2.73/3.54元，对应PE=67/51/39x。给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)275310477646833(+/-%)8.8%12.5%54.2%35.3%29.0%净利润(百万元)96118180238307(+/-%)34.0%22.2%52.9%32.1%29.3%每股收益（元）1.481.352.072.733.54EBITMargin39.8%34.6%37.4%37.5%38.3%净资产收益率（ROE）30.6%10.8%14.8%17.2%19.2%市盈率（PE）94.769.5267.651.239.6EV/EBITDA77.8104.862.246.135.8市净率（PB）28.9411.1610.008.807.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022前三季度总营收3.40亿元（+55.77%），归母净利润1.40亿元（+52.51%）、扣非归母净利润1.29亿元（+81.77%）。22Q3单季度实现营业收入1.43亿元（+73.88%）；归母净利润6001万元（+82.37%）；归母扣非后净利润5621万元（+95.68%）。毛利率与净利率维持较高水平，费用控制较好。毛利率达65.4%，与去年同期相比增长0.8pp；净利率41.9%，与去年同期相比增长2.3pp。三费控制合理，管理费用率与去年同期相比下降2.82pp，财务费用率下降2.96pp，销售费用率下降0.92pp，研发费用率下降0.26pp。图1：海泰新光单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海泰新光单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海泰新光单季度毛利率与净利率（%）图4：海泰新光销售、管理、研发、财务费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经营性活动现金净流量达1633万元，同比增长11.38%。图5：海泰新光经营性现金流情况图6：海泰新光主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4海泰新光是中国硬镜领先企业公司成立于2003年，经过近十年光学领域的发展，公司已从早期镀膜、微投影光学组件、滤光片等业务发展至医用级光源组件、腔镜产品。公司现在主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售；核心收入主要来自于医用内窥镜器械。公司的医用内窥镜器械产品应用于硬镜系统，包括荧光和白光内窥镜器械，其中以荧光内窥镜器械为主，其广泛应用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司凭借其光学技术优势，拓展光学上下游细分行业产品技术融合，业务范围拓展至医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。图7：海泰新光发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。图8：海泰新产品示意图资料来源：招股书，国信证券经济研究所整理根据EvaluateMedTech，2017~2024年全球内窥镜疗法营收将在医疗器械细分赛道中排 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5第7位。到2024年，全球医疗器械营收将达5950亿美元，CAGR5.6%。其中内窥镜2024年全球营收预计将达到283亿美元，CAGR6.3%，占医疗器械整体份额4.8%。根据Frost&Sullivan预测，2030年市场规模将达人民币93亿元。中国每年约100万例患者需接受ERCP手术诊疗，而每年能完成的手术数仅有1/4。根据Frost&Sullivan，全球一次性内镜市场规模从2016年1.08亿美元增长至2020年的5.28亿美元，2016-2020年CAGR48.6%；预计到2025年将增至33.928亿美元，2020-2025年CAGR45.1%；预计到2030年市场增长至92.222亿美元，2025-2030年CAGR22.1%。图9：2024年前十大医疗器械细分疗法市场份额预测资料来源：EvaluatePharma、国信证券经济研究所整理注：泡泡大小为2024年销售额预计20204年，内窥镜仍为前十大高营收器械板块，全球份额达4.8%。表1：2017-2024全球医疗器械细分领域营收及份额预测（十亿美元，%）器械领域2017营收2024营收CAGR2017份额2024份额CAGR名次IVD52.679.6+6.1%13.0%13.4%+0.4pp-心血管46.972.6+6.4%11.6%12.2%+0.6pp-影像诊断39.551.0+3.7%9.8%8.6%-1.2pp-骨科36.547.1+3.7%9.0%7.9%-1.1pp-眼科27.742.2+6.2%6.8%7.1%+0.3pp-普通整形外科22.134.3+6.5%5.5%5.8%+0.3pp-内窥镜18.528.3+6.3%4.6%4.8%+0.2pp+1药物输送给18.525.3+4.6%4.6%4.3%+0.3pp-1齿科13.921.6+6.5%3.4%3.6%+0.2pp-糖尿病护理11.719.8+7.8%2.9%3.3%+0.4pp+3创伤管理13.017.8+4.6%3.2%3.0%-0.2pp-1医疗软件11.817.6+5.9%2.9%3.0%+0.1pp-1神经8.615.8+9.1%2.1%2.7%+0.5pp+3肾脏11.715.6+4.2%2.9%2.6%-0.3pp-2耳鼻喉8.913.1+5.7%2.2%2.2%+0.0pp-资料来源：EvaluateMedTech、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6中国硬管式内窥镜市场处于快速上升阶段，2019年市场规模达65.3亿元，2015-2019年复合增长率为13.8%，远高于全球硬管式内窥镜市场增速。预计到2024年，中国硬管式内窥镜器械的市场规模将以11.0%的年复合增长率增长至110.0亿元人民币。图10：中国硬管式内窥镜市场规模（十亿元）资料来源：招股书、国信证券经济研究所整理图11：中国内窥镜市场竞争格局（%）资料来源：中国医疗设备行业数据发布大会、中国医疗器械行业发展报告（2019），国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设：表2：海泰新光业务拆分2021A2022E2023E2024E收入（百万元）227.72374.63518.54676.51YOY12.57%64.52%38.41%33.10%高清荧光内窥镜收入（百万元）194.09300.83412.14519.30YOY15.82%55.00%37.00%26.00%高清白光内窥镜收入（百万元）194.09300.83412.14519.30YOY15.82%55.00%37.00%26.00%内窥镜器械维修收入（百万元）18.7226.2136.1749.55YOY32.77%40.00%38.00%37.00%自主整机系统收入（百万元）30.0050.0085.00YOY80.00%70.00%收入（百万元）81.90102.79127.48156.84YOY13.42%25.51%24.02%23.03%医用光学产品41.6952.5365.6681.42YOY26.00%25.00%24.00%工业激光光学产品28.3235.4043.5453.12YOY25.00%23.00%22.00%生物识别产品11.8914.8618.2822.30YOY25.00%23.00%22.00%收入（百万元）0.060.050.050.05YOY-91.63%-14.62%0.00%0.00%合计总营收（百万元）309.67477.48646.08833.40增速12.5%54.2%35.3%29.0%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上分析，我们预计公司2022-2024营收预计为4.77/6.46/8.33亿元，同比增长54.2%/35.3%/29.0%. 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8未来3年业绩预测表3：未来3年盈利预测表20212022E2023E2024E营业收入310477646833营业成本113162224286销售费用10162024管理费用34516886研发费用416485108财务费用(1)(18)(19)(22)营业利润134204269348利润总额133204269348归属于母公司净利润118180238307EPS1.352.072.733.54ROE10.8%14.8%17.2%19.2%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测综上分析，我们预计公司2022-2024归母净利润预计为1.80/2.