前三季度净利润预增20%~25%，建议关注品牌库存拐点

事项： 公司公告：10 月 20 日，公司发布 2022 年前三季度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润 23.97 亿元至 24.96 亿元，同比增长 20%~25%；预计扣除非经常性损益后的净利润 23.97 亿元至 24.96 亿元，同比增长 20%~25%。 国信纺服观点：1）三季度在去年高基数背景下净利润预增约 25%，其中预计汇率拉动增长约 6%；2）供应商同行 9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度，目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现；3）风险提示：产能扩张不及预期、疫情持续时间过长、国际政治经济风险；4）投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到品牌去库存对公司订单的短期影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 33.1/38.7/46.7 亿元（原为 34.6/41.8/50.3亿元），同比增长 19.7%/16.8%/20.7%，当前股价对应 PE 分别为 17.5x/14.9x/12.4x。下调合理估值至82.9-89.5 元，对应 2023PE25-27x（原为 94.8-100.7 元）。公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。 评论： 三季度在去年高基数背景下净利润预增约 25%，其中预计汇率拉动增长约 6% 2022 年前三季度，公司预计实现归母净利润 23.97 亿元至 24.96 亿元，同比增长 20%~25%，我们取中间值测算单三季度净利润约为 8.85 亿元，同比增长 25.5%。去年同期在品牌销售快速复苏，而越南南部等地因疫情停产导致行业供应紧张的背景下，公司实现净利润增长约 30%，基数较高的背景下今年三季度仍然实现了快速成长。今年三季度美元兑人民币汇率均值约 6.85，同比增长 5.9%，公司收入主要以美金结算，因此剔除汇率影响，预计美金口径公司三季度净利润增长约为 18%。 图 1：公司单季度归母净利润与变化 图2：公司单季度扣非后净利润与变化 图 3：美元兑人民币汇率季度均值及变化 供应商同行 9 月销售增长放缓，耐克加大清货力度目标年底改善库存结构，股价回暖催化有望显现 在去年停产低基数下，同行 Q3 销售快速增长，但受客户清库存影响 9 月增长开始放缓。耐克两大运动鞋供应商丰泰、裕元在今年 7 月以来进入了去年停产低基数周期，月度收入增长明显加速，但弱剔除基数影响，相比 2020 或 2019 年的增速却呈现放缓的势头，主要由于前期品牌因供应问题提前下单而产生库存积压，开始调整订单以缓解库存压力。今年 7-9 月丰泰收入同比分别增长 45%/155%/163%，而比 2020 年同期分别增长 64%/51%/36%；裕元今年 7-9 月收入分别同比增长 59%/106%/95%，而比 2020 年同期分别增长50%/69%/55%。 图 4：运动鞋代工主要同行 2022 年月度收入比往年同期增速 耐克库存压力加大，下调毛利率指引加大促销力度，目标今年底改善库存结构。耐克今年 6-8 月的季度业绩显示，耐克北美区的库存金额同比上升 65%，其中季末在途库存占比 65%，同比上升 85%，主要有两方面原因：1.去年越南/印尼工厂停产造成低基数影响；2.前两季货物交付延迟，同时本季产品节前提前备货但交付时间早于预期。对此，耐克预计从本季度至 22 年底增加促销改善库存结构，库存水平预计由本季度高位后将持续好转。同时，耐克对财年毛利率指引同比下降 2~2.5p.p，对比上轮指引下调毛利率预期1.5~2.0p.p，其中因为促销增加及库存清理比例增加，影响毛利率约 1.5p.p。 短期库存迎来拐点将是股价拐点重要信号，中长期行业格局将进一步向头部集中。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题预计在进入四季度后将体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，明年二季度上游订单也有望逐步开始恢复正常。因此，今年底品牌业绩披露时如果库存如期改善，将有望催化品牌和供应商股价反弹。 另外，在行业去库存背景下，中小型供应商受冲击更为明显，而现金充沛、竞争力突出的华利、丰泰等头部运动鞋制造商明年仍将继续保持产能扩张。今年上半年华利集团资本开支为 8.6 亿元，而 2021 年全年的资本开支为 12.8 亿元，资本开支明显增长，体现了公司产能扩张的信心。未来核心供应商将有机会逆势扩大市场份额，我们看好中长期行业份额继续向头部集中的趋势。 图 5：耐克与核心供应商的股价与耐克存货周转率对比 投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇 公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望继续助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。考虑到品牌去库存对公司订单的短期影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022~2024年净利润分别为 33.1/38.7/46.7 亿元（原为 34.6/41.8/50.3 亿元），同比增长 19.7%/16.8%/20.7%，当前股价对应 PE 分别为 17.5x/14.9x/12.4x。下调合理估值至 82.9-89.5 元，对应 2023PE25-27x,（原为94.8-100.7 元），公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。 表1：公司行业可比估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）