证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 晶科能源（688223） 2022Q3预告点评：TOPCon渗透率快速提升，单瓦盈利持续改善 2022年10月21日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.84 一年最低/最高价 8.50/19.35 市净率(倍) 6.49 流通A股市值(百万元) 22,176.00 总市值(百万元) 158,400.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.44 资产负债率(%,LF) 76.06 总股本(百万股) 10,000.00 流通A股(百万股) 1,400.00 相关研究 《晶科能源(688223)：2022中报点评：组件出货重回第一，N型放量在即》 2022-08-28 《晶科能源(688223)：技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发》 2022-05-03 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 40,570 75,752 105,631 132,074 同比 21% 87% 39% 25% 归属母公司净利润（百万元） 1,141 2,725 5,158 7,515 同比 10% 139% 89% 46% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.11 0.27 0.52 0.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 139.56 58.46 30.88 21.20 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022Q3业绩预告，2022Q1-3实现归母净利润16.5-17亿元，同比增长128.8-135.7%；实现归母扣非净利润15-15.5亿元，同比增长412.2-429.3%。其中2022Q3实现归母净利润7.45-7.95亿元，同比增长377.3-409.3%，环比增长47.8-57.7%；实现归母扣非净利润6.97-7.47亿元，同比增长660.1-714.6%，环比增长38.7-48.6%。2022Q3受限电影响产能500-700MW情况下，业绩超市场预期。 ◼ TOPCon如期释放、单瓦盈利持续提升。公司2022Q1-3组件出货约28.2GW，同增约115%。2022Q3受四川限电影响，组件出货约10GW，环比持平，国内占比提升至35-40%，TOPCon出货近3GW；我们预计PERC单瓦盈利5-6分，TOPCon单瓦盈利1毛左右，组件盈利改善明显。2022Q3硅料价格坚挺，公司一体化率提升+加速薄片化提升单瓦盈利，成本把控优异。我们预计公司2022Q4出货12GW，其中TOPCon出货5-6GW，受益于规模效应+实现一体化P/N同价，超额收益将进一步提升。我们预计公司2022全年出货40GW，其中TOPCon出货10GW；2023年持续高增，我们预计组件出货65GW，N型占比超50%！ ◼ 一体化率持续提升、TOPCon龙一地位稳固。公司产能持续提升，TOPCon电池合肥二期8GW已投产爬坡，我们预计海宁二期11GW将于2022年底投产，效率目标25%+。西宁20GW N型拉棒产能于2022年6月底点火，我们预计将于2022Q4满产，N型自供能力增强。我们预计公司参股新特内蒙古的10万吨硅料2022年10月满产，硅料保供并逐步贡献投资收益。我们预计2022年底硅片/电池/组件产能60/55/65GW，一体化率持续提升，其中N型电池30GW+，TOPCon龙一地位稳固。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于TOPCon产能投放进度符合预期，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为 27/52/75亿元，同增139%/89%/46%。基于公司TOPCon龙一地位，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价20.8元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%2022/1/262022/4/252022/7/232022/10/20晶科能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 晶科能源三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 47,679 68,888 87,058 107,226 营业总收入 40,570 75,752 105,631 132,074 货币资金及交易性金融资产 18,632 23,889 29,074 37,013 营业成本(含金融类) 35,135 66,883 91,724 114,417 经营性应收款项 13,609 19,960 22,446 27,506 税金及附加 119 197 264 264 存货 13,250 22,180 32,342 39,121 销售费用 891 1,667 2,271 2,813 合同资产 139 323 406 535 管理费用 1,133 2,121 2,905 3,566 其他流动资产 2,049 2,536 2,791 3,050 研发费用 716 1,288 1,796 2,377 非流动资产 25,192 27,214 29,660 31,830 财务费用 1,062 629 823 542 长期股权投资 315 466 695 885 加:其他收益 398 909 1,268 1,585 固定资产及使用权资产 18,005 18,993 20,036 21,083 投资净收益 227 161 317 330 在建工程 2,430 2,820 3,534 3,949 公允价值变动 71 -60 -120 -30 无形资产 1,146 1,718 2,179 2,696 减值损失 -460 -385 -265 -280 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -352 -341 -845 -660 长期待摊费用 592 492 542 592 营业利润 1,397 3,253 6,202 9,039 其他非流动资产 2,704 2,724 2,674 2,624 营业外净收支 -37 32 14 19 资产总计 72,871 96,102 116,718 139,056 利润总额 1,360 3,285 6,216 9,057 流动负债 46,804 66,999 82,496 97,405 减:所得税 219 558 1,057 1,540 短期借款及一年内到期的非流动负债 13,391 11,091 9,791 8,791 净利润 1,141 2,726 5,159 7,518 经营性应付款项 22,922 41,227 50,766 61,356 减:少数股东损益 0 1 1 2 合同负债 5,755 8,318 14,676 19,451 归属母公司净利润 1,141 2,725 5,158 7,515 其他流动负债 4,736 6,363 7,263 7,808 非流动负债 12,510 12,720 12,830 12,940 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.11 0.27 0.52 0.75 长期借款 399 409 419 429 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,664 3,597 6,671 8,636 租赁负债 615 815 915 1,015 EBITDA 4,518 5,569 8,896 10,939 其他非流动负债 11,496 11,496 11,496 11,496 负债合计 59,314 79,719 95,326 110,346 毛利率(%) 13.40 11.71 13.17 13.37 归属母公司股东权益 13,552 16,377 21,385 28,700 归母净利率(%) 2.81 3.60 4.88 5.69 少数股东权益 5 6 8 10 所有者权益合计 13,557 16,383 21,392 28,710 收入增长率(%) 20.53 86.72 39.44 25.03 负债和股东权益 72,871 96,102 116,718 139,056 归母净利润增长率(%) 9.59 138.75 89.27 45.70 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,229 12,025 12,146 14,064 每股净资产(元) 1.69 2.05 2.67 3.59 投资活动现金流 -9,131 -4,187 -5,381 -4,864 最新发行在外股份（百万股） 10,000 10,000 10,000 10,000 筹资活动现金流 5,684 -2,483 -1,540 -1,210 ROIC(%) 9.13 10.54 18.09 20.06 现金净增加额 -252 5,356 5,225 7,989 ROE-摊薄(%) 8.42 16.64 24.12 26.19 折旧和摊销 1,854 1,972 2,225 2,303 资产负债率(%) 81.40 82.95 81.67 79.35 资本开支 -9,145 -3,316 -4,589 -4,025 P/E（现价&最新股本摊薄） 139.56 58.46 30.88 21.20 营运资本变动 -1,547 5,204 2,866 3,016 P/B（现价） 9.40 7.78 5.96 4.44 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-