中国中免凭借全牌照先发优势持续布局机场+离岛+市内免税业务,卡位流量入口,通过高效的转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应。2020年离岛免税政策放开,叠加疫情催化消费加速回流,公司快速增长,2021年实现营收676.76亿元(2019~2021CAGR为18.78%),在全国免税市场销售额占比86%,在全球免税市场销售额占比为27.5%,位居全球第一。公司凭借规模效应,进一步提升供应链优势:(1)提升与品牌商的议价能力,同时吸引更多品牌入驻,进而增加SKU数量、品类;(2)完善仓储物流建设,提高运营效率;(3)优化会员服务,提升消费黏性。规模效应和供应链效率提升助力公司降本增效,进而提升盈利能力,利润不断增加。利润水平的提升进一步促进拓展门店、收并购提升规模效应,夯实供应链优势。【规模-供应链-利润-规模】正反馈下,不断巩固核心竞争力。短期海南疫情好转免税弹性复苏,海口国际免税城落地打开增长空间。预计公司2022~2024年EPS分别为4.07、6.99、9.10元/股,对应当前股价PE分别为44、26、20倍。首次覆盖,给予“买入”评级。