院线和影视业绩恢复弹性大，线上娱乐催化较多，教育兼备确定性和成长性--传 媒 行 业2 0 2 0年 中 报 总 结分析师：李艳丽S0800518050001联系人：卢翌/徐晴西部证券研发中心| 证券研究报告2020年9月8日证券研究报告 请仔细阅读尾部的免责声明核心结论院线和影视制作业绩恢复弹性大；重磅游戏逐步上线；教育兼具成长性和确定性；芒果超媒剧集发力；梯媒认可度提升行业维度：✓游戏：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高；✓院线：上半年院线整体亏损，国庆档将迎票房爆发，供需改善利好龙头；✓影视制作：电影制作受院线停工影响大，电视剧分化，成本和现金流情况改善；✓在线视频：广告投放向头部集中，会员收入大幅增长，关注内容投入产出效率高的公司；✓教育：K12在线高速增长，职业教育全年确定性高；✓广告营销：经济增速放缓对广告行业负面影响较大，梯媒认可度上升，分众达到业绩改善拐点。公司维度：✓建议关注标的：完美世界（002624.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）、吉比特（603444.SH）、宝通科技（300031.SZ）、万达电影（002739.SZ）、横店影视（603103.SH）、光线传媒（300251.SZ）、华谊兄弟（300027.SZ）、华策影视（300133.SZ）、分众传媒（002027.SZ）、中公教育（002607.SZ）、跟谁学（GSX.N）、好未来（TAL.N） pOsMnQtQtMrQtQrOoPmNvM6M8Q7NsQrRmOmMjMoOyRiNmNrR8OmMuMMYpNmQuOnQoNCONTENTS目录影视制作：龙头恢复弹性大在线视频：内容为王02030401游戏：精品化趋势利好头部教育：兼具确定性和成长性05院线：供需改善拐点将至重点覆盖公司盈利预测07广告营销：梯媒认可度上升06 请仔细阅读尾部的免责声明游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高4上半年疫情利好整体游戏行业，重度游戏和休闲棋牌类游戏的用户数量、付费率和付费值等指标均有提高；Q2疫情有所好转后，游戏用户仍然有所留存，游戏收入同比增长仍然较快。另外，出海游戏收入也增长较快。长期来看，在版号限制、游戏精品化趋势下，研发实力较强的公司有能力攫取小公司的份额继续增长，并增强与渠道的话语权。看好研发实力强的游戏厂商，建议关注完美世界（002624.SZ）、吉比特（603444.SH）、宝通科技（300031.SZ）。主要观点：1. 疫情利好游戏行业，海内外游戏收入均有大幅增长。➢根据游戏工委数据，1H20国内手游市场收入1047亿元，同比增长35.8%；1Q20同比增长42.1%，2Q20同比增长30.1%；二季度复工复产后，手游收入增长仍然保持较高，充分证明游戏这一娱乐形式的粘性和用户留存率较好。➢同时，其他各国疫情也促使了海外居家娱乐需求高涨；由于国内疫情控制较好，游戏供给恢复较快，上半年中国出海游戏收入增速达到36%；1Q20同比增长41%，2Q20同比增长32%。我们认为2020年是中国游戏出海的重要窗口期。信息来源：游戏工委，西部证券研究-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006001Q192Q193Q194Q191Q202Q20手游市场规模（亿元）YoY(%)QoQ(%)中国手游市场收入规模（亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354019Q119Q219Q319Q420Q120Q2中国自主研发游戏海外实际销售收入（亿美元）QoQ（%）YoY(%)中国自研游戏出海收入规模（亿美元） 请仔细阅读尾部的免责声明游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高5主要观点：2. 下半年重磅游戏密集发布，短期催化多。➢完美世界《新神魔大陆》上线后流水表现较好，《新神魔大陆》在7月新游流水榜上居首，在7月所有手游流水测算榜上位居第七名，首月预估流水超4亿元。信息来源：公司公告，万得，西部证券研究与分析公司游戏预计上线时间腾讯《霓虹深渊》7月14日《地下城与勇士》手游Q3《画境长恨歌》Q3《征服与霸业》Q4《秦时明月世界》手游Q4《龙之谷2》7月9日网易《陈情令》手游Q3不删档测试《猎手之王》7月16日公测《机动战士阿尔法》Q3开启测试《永劫无间》Q4《伊格效应》Q4《天谕》8月16日开启首测完美世界《新神魔大陆》7月2日上线《梦幻新诛仙》Q3《战神遗迹》Q3《非常英雄》Q3三七互娱《荣耀大天使》Q3《浮生妖绘卷》Q3《代号DS》Q4《斗罗大陆3D》Q4吉比特《魔渊之刃》Q3公测《一念逍遥》Q3首测《不朽之旅：重生》Q3公测《摩尔庄园》9月首测宝通科技《终末阵线：伊诺贝塔》11月首测 请仔细阅读尾部的免责声明游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高6主要观点：3. 版号收紧，以及游戏精品化趋势下，长期看好自研实力较强的厂商。➢2018年4月，因机构改革暂停游戏版号发放；2018年12月，版号审批恢复，但每月审批数量远少于调整前。➢2019年4月，广电总局明确控制审批版号数量：每月游戏版号发放数量在100左右，相较往年版号数量大幅下降。➢头部游戏公司能够从这个趋势中获益，因为版号收紧一方面导致产品供给收缩，另一方面淘汰了低质量游戏，有利于游戏行业的长期健康发展。➢截至2020年6月末，国内游戏用户规模达到6.57亿元，同比增长1.97%，中国游戏用户规模增长放缓。➢我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值的提升。➢腾讯和网易双寡头格局较难撼动，有研发实力的其他头部公司有机会通过攫取小公司的份额继续实现增长。参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率最高，大部分小CP将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。信息来源：国家新闻出版署，游戏工委，西部证券研究与分析0200400600800100012002017.012017.032017.052017.072017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.05国内每月游戏版号发放数量（个）每月游戏版号发放数量（个）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%012345671H172H171H182H181H192H191H20游戏用户规模（亿）YoY（%）国内游戏用户规模（亿）手游企业营收规模集中度示意图头部企业（70%份额）中等企业小企业端游企业营收规模集中度示意图头部企业（74%份额）中等企业小企业手游进化之路未来手游行业结构预测 请仔细阅读尾部的免责声明游戏板块：推荐关注完美世界、吉比特和宝通科技7完美世界（002624.SZ）➢2020年上半年公司营业收入51.44亿元，同比增长40.7%；归母净利润12.71亿元，同比增长24.5%，符合预期；扣非归母净利润11.52亿元，同比增长18.42%。游戏业务收入43.56亿元，同比增长51.8%；其中手游收入29.14亿元（+72.5%YoY），占收比57%。游戏业务毛利率65.08%，同比下滑8.3个百分点，因为：1）自主发行模式手游占比提高，这种模式下收入规模更大，毛利率较低；2）代理第三方游戏占比提高，外部研发商分成增加，PC/主机游戏毛利率同比下降。➢1H20公司在手游MMORPG细分市场份额为22.5%，经典游戏排名和流水表现稳定。7月上线的《新神魔大陆》在伽马数据当月新游流水榜上居首，在所有手游流水测算榜上位居第七名，首月预估流水超4亿元。公司目前的手游储备有：《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《一拳超人》等，同时还将基于《仙剑奇侠传》系列IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游。吉比特（603444.SH）➢2020年上半年实现收入14.09亿元，同比增长31.61%；实现归母净利润5.50亿元，同比增长18.17%；扣非净利润4.99亿元，同比增长12.89%。➢厦门青瓷（吉比特持股39%）新游《最强蜗牛》6月底上线，伽马数据显示，7月手游流水榜上该游戏排名第六。公司已将推广费用全部计提完毕，我们预计下半年该游戏将贡献较多投资收益。《最强蜗牛》港澳台版7月已由雷霆代理上线，iOS畅销榜排名TOP5。➢下半年公司游戏储备丰富，类型多样。Q3确定公测的游戏包括《荣誉指挥官》《不朽之旅》《魔渊之刃》《一念逍遥》，Q4将上线《石油大亨》。其中，市场期待较大的有《魔渊之刃》《一念逍遥》。另外，雷霆取得了著名IP《摩尔庄园》手游版代理权，TapTap上已有接近55万人预约，评分9.7，将在9月公测，Q4上线。宝通科技（300031.SZ）➢2020年上半年实现收入13.13亿元，同比增长11.01%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长40.98%，符合预期；扣非净利润2.31亿元，同比增长40.05%。➢游戏业务子公司海南高图上半年收入2.27亿元，同比增长217%；该公司主攻欧美研运业务，已成为新的收入增长点，证明公司在欧美等一线市场的布局较为成功。另外，公司上半年投资收益6479万元，占利润总额24%，主要源自并表产业基金对微盟的投资分红收益，为一次性收益。➢下半年易幻计划上线《剑侠情缘2》《梦境链接》等数款产品。日本将会是易幻下半年大力发展的地区，全年计划上线的游戏有5-6款。海南高图重点项目《Wild West》将在Q4投放欧美市场；成都聚获首款二次元手游《终末阵线：伊诺贝塔》将于11月在B站开启公测，流水预期表现较好。由于下半年游戏主要在Q4上线，我们认为公司业绩的释放期主要在明年。信息来源：公司公告，西部证券研究与分析 请仔细阅读尾部的免责声明游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高8重点公司业绩：三七互娱、完美世界、吉比特等重度游戏厂商上半年收入增速快，另外专注休闲棋牌类游戏的姚记科技业绩增速也较高。信息来源：公司公告，万得，西部证券研究与分析重点公司业绩代码证券简称收入同比增速（%）毛利率（%）归母净利润同比增速（%）经营性现金净流量同比增速（%）19Q319Q420Q120Q219Q319Q420Q120Q219Q319Q420Q120Q219Q319Q420Q120Q2002624.SZ完美世界17%-12%26%59%61%48%62%59%-15%-93%26%23%369%242%426%355%300052.SZ中青宝20%65%232%226%48%37%10%10%652%-616%-58%-74%-236%-163%-148%-91%002517.SZ恺英网络-28%-3%-37%2%70%78%65%67%-80%-617%-66%149%-91%28%3725%694%300494.SZ盛天网络29%83%91%75%28%32%27%18%44%1311%469%28%-179%2336%-130%29%300113.SZ顺网科技-7%-22%-42%-38%68%54%71%67%-9%-126%-79%-73%-41%-69%-524%-80%002168.SZ惠程科技-40%11%51%-17%64%70%73%59%-47%252%4%-83%-113%-126%204%102%603258.SH电魂网络49%65%79%47%82%83%86%88%52%112%149%144%340%98%473%134%300031.SZ宝通科技5%14%6%16%58%57%60%60%-17%44%35%47%120%1121%-16%105%600633.SH浙数文化20%38%56%22%74%60%73%70%-4%21%-23%129%79%63%236%20%3003