国内炊具+厨小领导者，内外并举持续进击

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内炊具+小家电领导品牌。公司从压力锅起家持续丰富炊具品类布局，目前已覆盖炊具、厨房小家电、环境家居电器及厨卫电器品类，且在炊具和厨房小家电领域龙头优势地位突出，GFK及奥维云网数据显示国内市场2021年公司炊具业务稳居市场第一（线下市场份额48.4%），小家电业务位居市场第二（线上小家电市场份额21.1%，线下份额30.1%）。公司经营表现优异，2002-2021年公司收入和归母净利润均实现21%的复合增长。 20年公司发展失速，主要系1）炊具业务：20年疫情扰动影响武汉基地生产；2）电器业务：错失线上流量及新兴长尾品类红利。短期扰动不改公司长期价值，我们认为公司后续增长驱动力充足： 内外并重，营收有望保持健康增长。内销：现有品类持续创新，巩固炊具与厨房小家电优势地位，且跟进补充长尾与新兴品类，后续将持续丰富清洁、集成灶等新品类产品线，预计22-24年内销收入+8%、+13%和+10%；外销：对SEB订单依赖度持续提升（21A：94%），国内制造优势突出，公司有望持续承接母公司SEB的稳定订单。预计22-24年外销收入-10%、+12%和+12%。 内部优化叠加成本环境改善，盈利能力有望修复向好。公司积极推进渠道改革，直营化+一盘货模式有望帮助公司更好贯彻推新卖贵策略，推动产品结构升级优化，助力毛利率稳健向好，1H22渠道改革和产品升级效果已显现。另外今年以来原材料价格有所回落，料将缓解成本压力，助力盈利能力有所修复。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为219.02、246.92、272.61亿元，同比分别+1.47%、+12.74%、+10.41%，预计2022-2024年归母净利润分别为20.97、23.80、26.44亿元 ， 同比分别+7.90%、+13.49%、+11.09%。当前股价对应2022-2024年PE分别为18x、16x、14x。我们选取九阳股份等小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司2022年20倍PE估值，对应目标价52.0元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险，人民币汇率大幅波动风险，关联交易风险。 1.从压力锅龙头到炊具+小家电领导品牌 国内炊具+小家电领导品牌。公司成立于1994年，从压力锅起家持续丰富炊具品类布局，2000年左右公司开始进入厨房小家电领域，且在2002年推出苏泊尔第一台电饭煲产品，此后公司基于多元化战略持续布局，目前已覆盖炊具、厨房小家电、环境家居电器及厨卫电器品类，且在炊具和厨房小家电领域龙头优势地位突出，GFK及奥维云网数据显示国内市场2021年公司炊具业务稳居市场第一，小家电业务位居市场第二。 经营表现优异，年复合增速达21%。2002-2021年期间公司经营表现较为优异，收入以20.6%的复合增速扩张至215.9亿元，归母净利润以21.1%的复合增速扩张至19.4亿元。1H22受海外通胀及国内疫情反复影响，公司营收略显承压（同比下滑1%），受益于产品结构与渠道直营推动业绩表现有所提振（+8%）。 图表1：2002-2021年公司营收以21%的复合增速扩张 图表2：2002-2021年公司归母净利润复合增速+21% 实际控制人为SEB国际股份有限公司。SEB集团是全球知名小家电及炊具制造集团，2007年通过股权转让、定向增发及要约收购等方式获得公司1.14亿股份（占当时公司总股本约53%），成为公司控股股东。截至1H22，SEB国际股份有限公司持有公司82.44%股权，为绝对控股股东。 2.2020年公司发展缘何失速？ 2020年是公司为数不多的发展失速年份之一，2020年公司营业总收入同比下滑6%，归母净利润同比下滑4%。分业务来看，电器和炊具业务收入分别下滑4.5%和10.3%；分地区来看，主要系内销市场拖累，收入下滑12.7%，外销受益于SEB订单实现逆势增长（+12.1%）。 图表3：2020年公司炊具业务收入下滑10% 图表4：2020年公司内销收入下滑13% 炊具：20年疫情扰动影响武汉基地生产。武汉基地系公司炊具主要生产基地，2017-2019年武汉苏泊尔炊具有限公司收入占公司炊具业务比重超64%。20年疫情影响武汉基地生产节奏，导致1H20武汉苏泊尔炊具营收同比下滑40%。 电器：错失线上流量及新兴长尾品类红利。20年疫情催化线上厨房小家电的快速增长，尤其是煎烤机等新兴品类，推动创意小家电、新兴小家电品牌表现亮眼。对于公司而言则略显弱势，品类上，公司优势所在的电饭煲、压力锅等品类表现较为平淡，长尾品类当时公司有所缺位；渠道上，公司对线下渠道依赖度相对较高，未能充分享受线上流量红利。 图表5：2017-2019年武汉苏泊尔占炊具收入比超64% 图表6：20年新兴创意小家电线上销额增速表现亮眼 3.如何看待公司后续增长驱动力 3.1炊具+厨小电龙头，积极布局清洁厨卫 炊具龙头地位巩固，常年位居国内市场第一。公司从炊具起家，目前炊具领域优势地位突出，根据GFK数据显示，1H22国内30个重点城市内苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达48.6%，保持行业第一趋势。根据炼丹炉显示，淘系平台烹饪用具品类苏泊尔品牌销售额占比保持双位数，排名基本位居行业第一。 图表7：苏泊尔品牌明火炊具线下市场份额保持第一 图表8：淘系烹饪用具苏泊尔品牌销额排名基本位居第一 厨房小家电龙头之一，电饭煲品类优势突出。公司电器类亦覆盖主要厨房小家电品类，奥维云网数据显示1H22主要品类苏泊尔品牌线上线下渠道基本跻身行业前三，其中电饭煲品类位居线上行业第一，电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、破壁机、料理机、空气炸锅位居线上行业第二。 图表9：1H22线上苏泊尔饭煲、压力锅等份额居前 图表10：1H22线下苏泊尔饭煲、压力锅等份额居前 核心单品电饭煲持续迭代，高端价格带持续引领，产品力支撑量价齐升。电饭煲的升级方向主要是内胆材质和加热方式，公司围绕“柴火饭”概念持续迭代，21年推出旗舰新品远红外本釜电饭煲，运用远红外IH加热技术穿透加热，全面提升米饭品质。 图表11：苏泊尔引领饭煲技术变革 苏泊尔引领高端饭煲市场，跻身线上行业销额第一。电饭煲市场产品结构以低价为主，奥维云网数据显示 1M - 9M22 线上电饭煲市场299元以下产品销量占比约83%，苏泊尔电饭煲均价超300元，主要优势价位段在300-399元（苏泊尔在该价位段销量份额54%，排名第一）和500-699元（苏泊尔销量份额47%，排名第一）。20年下半年开始苏泊尔线上电饭煲均价有所提升，且消费者接受度较高，助推苏泊尔在线上电饭煲市场跻身行业第一。 图表12：线上电饭煲市场主要品牌销额份额 图表13：线上电饭煲市场主要品牌均价（元） 图表14： 1M - 9M22 电饭煲线上分价位段销量占比 图表15： 1M - 9M22 电饭煲线上分价位苏泊尔销量份额 空气炸锅等新兴大单品，公司后来居上亦表现亮眼。空气炸锅在疫情需求叠加流量催化下迎来爆发增长，奥维云网数据显示 1M - 9M22 线上渠道空气炸锅销售额达40亿元，同比增长129%，累计销额规模已仅次于电饭煲品类且目前仍处于快速扩容期。空气炸锅市场早期玩家为山本、利仁等品牌，在空气炸锅具有一定规模且增长逻辑基本确立时，美苏九等厨小电全品类品牌加码入局，并凭借品牌力在短时间内实现份额快速提升。目前美九苏已成为空气炸锅线上龙头，其中 1M - 9M22 苏泊尔线上销额份额16%，位居行业第一。 图表16：线上空气炸锅市场主要品牌销售额占比 加码布局清洁电器，目前贡献相对较低。苏泊尔品牌亦布局清洁电器品类，奥维云网数据显示， 1M - 9M22 线上市场苏泊尔销售额占比约2.6%，线下市场苏泊尔销售额占比约3.2%。细分品类来看，公司在除螨机、桶式吸尘器、推杆式吸尘器、卧式吸尘器及拖把品类表现相对较优，但当下热门的扫地机和洗地机领域有所欠缺。随着产品矩阵的补齐，后续或有望有所突破。 图表17：线上清洁电器细分品类苏泊尔品牌市场占比 图表18：线下清洁电器细分品类苏泊尔品牌市场占比 现有品类持续创新，跟进补充长尾与新兴品类。在国内市场产品端，公司将持续在现有大品类上推陈出新，巩固电饭煲、电压力锅、炊具等领域优势，同时选择进入跟进长尾与新兴品类，目前已进入清洁、集成灶等品类，后续将持续丰富产品线、提升自身竞争力。 3.2加速推进渠道改革，直营一盘货成效渐显 2H20公司开始推进渠道改革，线上：推进直营化、一盘货模式，并加强抖音等内容电商布局；线下：深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场O2O渠道的全面合作。具体来看： 线上传统电商平台：公司逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进DTC官方旗舰店直营。从天猫平台来看公司初步完成店铺矩阵建设，头部官方旗舰店+中部授权旗舰店+底部授权专卖店。店铺矩阵模式下，有利于：1）优化产品结构。直营官方旗舰店可帮助公司更好贯彻推新卖贵策略，奥维云网数据显示2H20以来公司核心单品电饭煲均价同比提升明显；2）帮助公司直接触达消费者，可实现精准营销及用户运营。 图表19：线上电饭煲行业及苏泊尔品牌均价同比 基于线上业务快速发展而产生的供应链和营销模式的需求变化，公司加速推进线上一盘货模式。一盘货模式即经销商转变为代理商或代运营商的概念，货物的存储与分配由公司负责，经销商主要负责销售，对代理商而言减少资金压力亦可更加聚焦中高端产品的推销；对公司而言，可以提升渠道效率，且助力产品结构更加优化。随着未来直营化比例提升及一盘货模式推进，公司内销毛利率有望改善优化。 线上新兴渠道：抓住抖音渠道红利，月成交规模居前。抖音电商流量红利明显，且兼具内容与电商属性对入驻的品牌商有更高的能力要求，具体包括内容制作（创意构思、内容的拍摄等）与直播销售（选品定位、卖点提炼、直播话术等）。公司在抖音渠道的先发优势明显，抖音电商商家助手数据显示22年以来苏泊尔月度累计销售额在家电行业稳居前三。另蝉妈妈数据显示，1H22苏泊尔品牌成交额预计达5.1亿元，规模明显领先主要可比小家电品牌。 图表20：抖音渠道苏泊尔品牌成交额（万元）明显领先主要可比品牌 线下：深化布局三四线市场，推动O2O渠道发展。疫情反复对线下零售系统造成较大冲击，公司和线下经销商推动终端精细化运营，提升门店坪效，整体市场地位依然稳固。同时公司继续积极深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场O2O渠道的全面合作，打造公司在三四级市场新的增长点。 3.3母公司SEB持续赋能，内外市场均有望受益 SEB集团历史悠久，在全球炊具和小家电市场份额领先。作为母公司，SEB多维度持续为公司赋能： 赋能一：国内市场运营SEB旗下品牌。公司引入了SEB集团旗下WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL等高端品牌，从而完成了在厨房领域对中高端品牌的全覆盖。SEB旗下拥有众多家电品牌，品类上亦较好覆盖家居清洁及个人护理，其中Rowenta品牌主要聚焦家居清洁领域，Calor品牌主要聚焦个人护理领域 ，且欧睿数据显示2021年法国清洁电器市场Rowenta品牌以15.4%的零售量份额仅次于戴森品牌（16.8%）。目前SEB旗下仍有优质的非厨小电品牌，存在较充足的合作赋能空间。 图表21：公司运营主要品牌淘系销售表现 图表22：公司向SEB采购WMF等品牌产品金额 图表23：SEB集团旗下拥有众多家电品牌 图表24：SEB在家居及个护品类亦有布局 赋能二：关联交易推动外销增长。SEB每年亦为公司带来稳定的出口订单，2012-2021年期间公司向SEB出售商品的交易金额以16%的复合增速扩张至68.6亿元，已成为公司外销收入的主要来源（21A向SEB出售占外销比重提升至94%）。从出售商品的品类来看，2016