展望2025：两轮车行业趋势向上，结构向好

两轮车行业进入新阶段：政策驱动，两轮车行业盈利能力有望提升 我们认为中国两轮车行业经历三个发展阶段：1）2000-2006年，随着国民收入、城镇化和交通成本的提高，叠加两轮车的成本优势，行业高速发展；2）2007年-2018年，法律法规趋严下行业增长降速；3）2019年至今，在新国标等政策主导下，行业重回增长通道，市场份额向龙头集中。展望2025年，我们认为两轮车行业整体趋势向上，电动自行车产品结构升级，燃油摩托车大排量化，带动行业集中度提升和盈利能力改善。 电动两轮车：政策促进行业整合，龙头企业量价齐升 2019年新国标正式实施，对整车质量、速度、动力等参数做出明确界定，且指标性质均为强制性指标，将认证方式由工业产品生产许可证管理转为3C认证（即强制性产品认证），流程复杂的3C认证提高了行业准入门槛。同时，超标的豪华电动自行车被归类为电轻摩或电动摩托车后，则要求具备电摩生产资质。叠加“一车一票”政策的实施，规范了两轮车销售活动。政策促进行业整合，使得份额向龙头集中。此外，长续航里程、智能化功能、电池材料革新共同推动行业产品力和盈利能力向上。我们认为，2022-2025电动两轮车行业销量复合增速为8.37%，2025年行业销量有望达到6778万辆。 燃油摩托车：出口市场前景可期 南美、非洲等发展中国家的经济发展较为落后、基础设施建设较差，摩托车因其灵活便利、成本低廉具备一定优势。借鉴国内发展经验，我们认为发展中国家人均收入增长将提振摩托车需求。在当前出口以小排量为主的背景下，消费升级有望驱动燃油摩托车行业盈利向上，出口有望继续助力行业发展。展望2025年，我们认为燃油摩托车行业销量有望达到1609万辆，2022-2025年复合增速为2.1%。 建议关注：在政策驱动下行业集中度提升，龙头企业充分受益，产品力和盈利能力持续提升，推荐行业龙头雅迪控股、爱玛科技，建议关注小牛电动、九号公司。燃油摩托车建议关注春风动力、钱江摩托、隆鑫通用。 风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发风险；局部疫情波动的风险。 1.两轮车产业链属于制造业，产品具有一定的必选消费属性 从产业链角度来看，两轮车行业的上游包括大宗原材料（铝、稀土、铜、橡胶等）和零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等），下游是经销商。两轮车企业主要负责产品设计研发和生产、品牌营销、核心零部件技术等领域，具备一定的资本密集属性，对规模效应较为敏感。两轮车相比汽车来说，具有较高的性价比优势，为国内消费者所普遍接受，2021年国内市场年销量也远超汽车行业销量。作为代步工具，两轮车的典型需求是上下班代步、接送子女、买菜等需求，以及外卖、快递等新兴消费场景下的高频使用需求，具有一定的必选消费品属性。 图1.电动两轮车产业链 图2.燃油摩托车产业链 原材料占成本比重高，有逐步下行趋势。根据爱玛科技招股书，2021年电动自行车、电动摩托车直接材料占成本比重分别达93.68%、96.67%。电池、电机、控制器作为电动两轮车的核心零部件，受铅、铜、稀土（烧结钕铁硼）等原材料价格变动影响较大。原材料价格在经历周期上行后，目前有逐步下行趋势。 图3.电动两轮车直接材料占成本比重高 图4.稀土（烧结钕铁硼）价格走势 图5.LME铅价格走势 图6.LME铜价格走势 图7.橡胶价格走势 中游零部件以电机、电池为核心。根据爱玛科技公告，电池及电机采购金额在主要原材料采购中合计占比超35%。两轮车电池仍以铅酸为主流，根据华经产业研究院，2021年铅酸电池占比76.6%，锂电池市场份额不断扩大，2021年占比23.4%。此外，钠电池因其成本、能量密度等优势，具备较大发展潜力。 图8.2018-2020年爱玛科技电池、电机原材料占比 图9.2021年中国电动两轮车电池不同材料占比 表1.铅蓄电池、钠电池、锂电池部分参数对比 下游两轮车行业集中度较高。分车型来看，两轮车可分为踏板式、弯梁式、跨骑式；分动力类型来看，可分为电动两轮车和燃油摩托车。电动两轮车方面，雅迪控股、爱玛科技呈现两强分立格局，且集中度仍在提升，2021年电动两轮车C R2 超过40%。燃油摩托车方面，大长江集团份额领先，2021年市占率达15%。 图10.两轮车分类 图11.2021年燃油摩托车市场份额 图12.2021年电动两轮车市场份额 2.历史复盘：行业发展三阶段 2.1.历史复盘：两轮车进入新发展阶段 2000-2006年行业处于高速发展过程，国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动自行车）自1142万辆增长至4053万辆，CAGR达23.51%；2007年-2018年多个城市密集发布禁摩、限摩政策，行业增长降速，两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）产量自4561万辆增长至4664万辆，CAGR仅0.2%；2019年至今，随着新国标的实施，行业出台多项强制性标准，严格的3C认证加电摩生产资质下，驱动电动两轮车的存量替换需求，形成行业份额向龙头集中的格局。 图13.2000-2021年两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）总产量 2.2.2000年-2006年：高速发展期 根据中汽协、中自协，2000-2006年国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动自行车）自1142万辆增长至4053万辆，CAGR达23.51%，行业快速发展。其中，2000-2006年国内两轮摩托车总产量自1113万辆增长至2103万辆，CAGR达11.2%；电动自行车总产量自29万辆至1950万辆，CAGR达101.65%，电动自行车增速迅猛。 2.3.2007年-2018年：法规趋严期 2007年后多个城市密集发布禁摩、限摩政策，严格的法律法规下，行业增速降幅明显。根据中汽协、中自协数据，2010-2018年两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）产量自4561万辆增长至4664万辆，CAGR仅0.2%。其中，两轮摩托车产量自2423万辆下降至1386万辆，降幅达-42.78%,两轮摩托车行业降幅明显。同时，电动自行车由于替代效应较为明显，在严格的禁限摩政策中受益，2007-2018年其产量自2138万辆上升至3278万辆，涨幅达53.32%。 表2.2007年-2018年部分城市发布禁摩、限摩政策 2.4.2019年至今：政策推动期 政策驱动替换需求，有利于行业向龙头集中。2019年《电动自行车安全技术规范》即《新国标》正式实施，文件对电动自行车的整车质量、整车尺寸、最高时速等指标做出明确界定，且指标性质均为强制性指标。供给端方面，新国标将电动自行车的认证方式由工业产品生产许可证管理转为CCC认证（即强制性产品认证），流程复杂的3C认证提高了行业准入门槛。原来的超标的豪华电动自行车被归类为电轻摩或电动摩托车后，要求企业具备电摩生产资质。3C认证及电摩生产资质，加速不达标小厂的产能出清，使得行业向龙头集中，根据沙利文研究，2021电动两轮车C R2 达46.4%。需求端方面，新国标对于电轻摩和电摩的牌照、驾驶资格有明确要求，多个地区已经出台了过渡期的截止时间，没有3C认证、超标的两轮车不能上路、上牌，驱动了存量车的替换需求。此外，自21年实施的《机动车发票使用办法》中的“一车一票”制度，规范了两轮车销售行为，使得不规范小厂的成本上升，有利于行业向龙头集中。因此我们认为行业政策驱动替换需求，行业份额持续向龙头集中。 表3.电动自行车、电轻摩、电动摩托车分类指标 表4.新旧国标政策要求对比 图14.电动自行车3C认证流程图 图15.3C强制认证产品流程图 表5.《机动车发票使用办法》第九条“一车一票”相关规定 表6.新国标过渡截止日期 图16.行业集中度持续提升 3.两轮车驱动因素分析：收入水平、城镇化、出口支撑行业增长 随着居民收入水平、城镇化率和交通成本日益增长，民众出行需求逐步提升，而电动两轮车具有较高的性价比，在短途出行中较为常见，国内两轮车保有量稳步增长。根据中国自行车协会数据，2013-2021年国内电动两轮车千人保有量自132辆增长至241辆，CAGR达8.92%。此外，借鉴国内发展经验，随着行业龙头出海进程，出口市场未来可期，内外需双轮驱动下，我们认为两轮车行业有望高景气运行。 3.1.人均收入水平提升支撑两轮车需求 2000-2006年城镇居民家庭人均收入自0.63万元增长至1.18万元，CAGR达11.02%，人均收入保持较快增长。叠加国内人口总量稳中有增，消费群体为行业发展提供坚实基础。 3.2.城镇化水平提升带动两轮车使用场景增加 2000-2006年国内城镇化率自36.22%提升至44.34%，日益增长的城镇化率扩大城市半径，提升人们的通勤时间和交通需求。同时，城镇人均年交通通信支出自426.95元增长至1147.12元，CAGR达17.91%，城镇化水平、交通成本上升，通勤需求增加。两轮车具有较为低廉的购置成本和使用成本，性价比凸显，尤其在短距离通行中较为常见。以电动两轮车为例，根据沙利文研究，2020年电动两轮车中通勤距离在5-10公里的用户占比达43.20%。 图17.居民人均收入快速提升 图18.总人口稳中有增 图19.城镇化率稳步提升 图20.交通成本日益增长 图21.国内两轮电动摩托车与燃油摩托车成本对比 图22.国内两轮电动摩托车不同通勤距离占比 图23.电动两轮车千人保有量稳步增长 3.3.两轮车出口未来空间可期 3.3.1.电动两轮车出口占比尚小，有望出口发展中国家根据沙利文数据，2020年中国电动自行车出货量达3002万辆，电动自行车出口量达156.78万辆，占比仅为5.22%，仍有较大提升空间。目前，东南亚部分国家已相继出台禁限摩政策，多个发展中国家或地区也出台了电动两轮车的鼓励政策。借鉴国内电动化替代进程，考虑到部分发展中国家的地理环境、经济增长趋势，电动两轮车出口具有广阔空间，有望成为未来行业盈利增长点。其中，雅迪已进驻越南建厂，并于2019年正式投产，规划年产能预计达120万辆。 图24.中国电动两轮车出口占比尚小 表7.部分东南亚国家发布禁限摩政策 表8.各地区国家鼓励电动两轮车政策 图25.雅迪越南河内工厂 图26.越南北江基地 3.3.2.燃油摩托车出口有望迎来广阔空间，盈利能力向上 燃油摩托车出口占比高，小排量占据绝对多数。随着国内各地陆续出台禁摩、限摩政策后，行业销量持续下降，出口占比逐步增长，支撑摩托车行业发展，2021年摩托车出口量占比达44%，多个头部摩企的国外收入占比近50%。根据摩托车商会，2022年1-8月中国两轮燃油摩托车出口销量中，250cc及以下的小排量摩托车占比达95%，小排量摩托车占据绝对多数。 图27.2007-2021年摩托车出口量占比 图28.部分上市摩托车企业国外收入占比 图29.2022年1-8月不同排量两轮摩托车出口占比 发展中国家两轮车市场出货量高位运行，具备较好的用户基础。全球两轮车市场出货量占比中，亚太（中国、日本）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国、尼泊尔）、东盟、南美居前四名。根据弗若斯特沙利文，2021年亚太、南亚、东盟、南美两轮车出货量占比分别达33.33%、32.18%、21.39%、6.55%，发展中国家两轮车市场可观。 借鉴国内发展经验，收入增长助力摩托车出口需求提升、盈利能力向上。南美、非洲等发展中国家的经济发展较为落后、基础设施建设较差，摩托车因其灵活便利、成本低廉具备一定优势。借鉴国内发展经验，我们认为发展中国家人均收入增长将提振摩托车需求。在当前出口以小排量为主的背景下，消费升级有望驱动燃油摩托车行业盈利向上，出口有望继续助力行业发展。 图30.2013-2021年全球不同地区两轮车出货量占比 图31.2001-2020年中国、东南亚、南美、非洲人均名义美元GDP对比 4.电动两轮车行业展望：2022-2025年电动两轮车行业稳中有增 4.1.市场规模：2022-2025年销量有望维持8.37%复合增长 综合考虑国