2025 年三季报点评：业务结构优化，经营趋势向好

—九州通2025年三季报点评 核心观点 ⚫医药分销稳健增长，经营业绩趋势向好。公司25年前三季度实现收入1193.3亿元（同比+5.2%），其中医药分销业务（含医疗健康与技术增值服务）收入991.5亿元，同比+5.1%，保持稳健增长，同期归母净利润19.8亿元（同比+16.5%），扣非归母净利润14.7亿元（同比-9.8%）。单季度来看，25Q3实现收入382.2亿元（环比+5.4%），归母净利润5.3亿元（环比+11.4%），经营业绩趋势向好。 ⚫新业务稳中有进，数字物流预计将延续较快增速。从新业务看，25年前三季度药品总代品牌推广（CSO）收入87.4亿元（同比+15.3%），可威、弥可保等核心代理产品销售稳步增长；医药工业自产及OEM收入23.0亿元（同比+9.9%），中药饮片、西药制剂和医疗器械自有产品集群不断壮大；数字物流与供应链解决方案收入9.2亿元（同比+25.0%），我们认为，公司凭借医药物流覆盖全国和商品品规丰富的规模优势，推进多级仓网优化与多仓协同运作模式，提高仓储运营效率，在小b端和C端市场竞争力不断提升，数字物流业务有望延续较快增速。 ⚫加快引进新产品，打造CSO利润新曲线。新产品方面，25年前三季度新增引进代理药品81个，包括吸入用布地奈德混悬液等9个过千万级单品，登士柏、加奇等器械新品销售快速爬坡，同期销售收入超1.8亿元，CSO利润增长动能强劲。 ⚫线上业务有望长红，新医疗布局领先。新零售方面，B2B电商渠道收入155.3亿元（同比+19.7%），其中来自诊所、中小连锁药店收入92.6亿元（同比+14.1%），来自医药零售电商平台收入62.7亿元（同比+28.9%），公司作为京东和阿里重要药械供应商，有望借力其流量红利实现线上业务长红。B2C渠道收入8.2亿元（同比+13.0%），抖音、快手等兴趣电商渠道销售同比+62.8%，有望继续保持行业领先地位；新医疗方面，截至25Q3末，九医诊所会员店超3000家。我们认为，医保向基层倾斜政策方向明确，公司在诊所医保药品市场布局领先，利好长远发展。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 袁润璞执业证书编号：S0860124100008yuanrunpu@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为0.45/0.47/0.53元，根据可比公司维持给予25年14倍PE，对应目标价6.30元，维持“买入”评级。 经营稳健向上，加快转型升级：——九州通2025年中报点评2025-09-17业绩稳健增长，持续推进战略转型：——九州通24年报及25年一季报点评2025-05-22业绩增长稳健，CSO业务快速发展：——九州通2024年半年报点评2024-09-10 风险提示 医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。