基本面持续向好，结构升级贡献业绩向上

公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入67.2亿元，同比+22.1%；归母净利22.9亿元，同比+34.2%。23Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%；归母净利6.3亿元，同比+26.0%。24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%；归母净利9.1亿元，同比+30.4%。23年收入业绩符合市场预期，24Q1收入符合市场预期，业绩超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列延续高增长，省内结构升级势头延续 23年中高档酒/普通酒分别实现收入50.2/13.8亿元，分别同比+27.8%/+8.7%；其中，中高档酒量价贡献分别+20.5%/+6.1%，普通酒量价贡献分别+12.0%/-3.0%。省内外分别实现收入45.2/18.8亿元，分别同比+31.5%/+6.9%；其中，省内量价贡献分别+24.2%/+5.9%，省外量价贡献分别+4.9%/+1.9%。我们认为23年中高档酒量增贡献来自于洞藏系列在省内渠道的持续精耕，价增贡献来自于百元以下产品向洞藏系列的结构升级，普通酒量增主要来源省内品牌认知度提升带来的口碑延续。 24Q1中高档酒/普通酒分别实现收入18.8/3.6亿元，分别同比+24.3%/+11.9%；省内外分别实现收入17.7/4.7亿元，分别同比+30.2%/-1.0%。我们认为24Q1中高价酒在省内依然维持与23年相仿的量价齐升趋势，并且增长主要来源于省内。 ►结构升级贡献业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别71.4%/70.7%，分别同比+3.3/+4.0pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）毛利率较 高 的 中 高 档 酒 占 比；2） 中高 档 酒中 洞藏 系列 占 比提 高带 动吨 价 向上。23FY销 售/管 理 费用率分别8.7%/3.1%，分别同比-0.5/-0.4pct；23Q4销售/管理费用率分别9.1%/3.1%，分别同比-0.2/-0.1pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和费用增加主因公司广告宣传费、薪酬和租赁管理等费用增加。综上，结构拉动业绩向上，23FY/24Q1净利率分别34.1%/33.0%，分别同比+3.1/+1.9pct。 24Q1毛利率75.1%，同比+3.9pct，我们判断与23年原因相同，洞藏系列带动公司整体结构升级。24Q1销售/管理费用率分别6.7%/2.3%，分别同比+0.3%/-0.3%，费用率小幅度提升我们预计主因春节旺季增加了营销费用投入，但结构升级拉动整体业绩向上趋势不变，24Q1净利率39.4%，同比+2.7pct。 ►基本面趋势向好，逆周期差异化竞争无需过度担忧 首先，我们延续此前报告的观点，认为公司核心增长来源于1）百元以下向白酒以上升级，享受中高档品牌集中趋势中抢夺中小品牌市场份额；2）渠道利润驱动向品牌势能驱动的洞藏系列结构升级。过去的 一个季度市场对于公司在当下消费环境中如果保持高增长、省内的竞争环境下如何维持优势地位、如果竞争恶化是否会带来利润增加压力等问题产生担忧。我们认为过去几年公司已经证明在省内竞争中的实力，当下仍然在享受龙头次高端结构升级带来的中高档结构升级红利，是安徽省整体经济发展带动的行业结构提升，并非龙一与龙二的此消彼长。同时，公司历史销售费用投入始终保持稳健，我们判断管理层具备平衡市场投入和报表业绩增长的能力。综上，根据24Q1报表我们认为公司基本面继续向好，对于逆周期的差异化竞争无需过度担忧。 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业总收入由81/96亿元上调至82/100亿元，新增26年营业收入120亿元；24-25年归母净利由29/36亿元上调至29/37亿元，新增26年归母净利46亿元；24-25年EPS由3.65/4.53元上调至3.68/4.68元，新增26年EPS5.80元，2024年04月25日收盘价65.75元对应PE 18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。